在新股發(fā)行暫停半年以后，股市的恢復性上漲無疑給新股發(fā)行重啟增添更多的期待。筆者認為，如何妥善解決新股發(fā)行問題，是目前資本市場的首要問題。
新股發(fā)行究竟實行注冊制還是審核制，已不是股市的根本問題。其根本問題是如何解決眾多企業(yè)急于上市融資和目前股市承受力之間的矛盾，而核心是如何保住來之不易的股市信心。新股發(fā)行在解決透明度的同時，關鍵是定價問題。在認識到中國資本市場現(xiàn)狀后，也許新股發(fā)行改革確實很難“一蹴而就”。筆者建議，可以借鑒股權分置改革的模式，即充分征求市場方案，由監(jiān)管部門形成最終方案公布。
從主板市場看，要以發(fā)行價格的市場認同度為首要考量。一些人將注冊制或備案制作為成熟市場的樣板，其實，這不是精髓。成熟股市做法的核心有三點：一是嚴謹?shù)纳鲜形募攸c是“法律驗證”；二是國際投資者對公司的價值認同度。為順利發(fā)行，管理層必須進行無數(shù)次路演，機構投資者有自己的定價模型，因此輕易不會被“忽悠”，關鍵還是看是否“物有所值”。因此，香港的新股上市后有漲有跌，但很少暴漲暴跌。透明度是通過無數(shù)次市場檢驗后形成的；三是聆訊的專業(yè)化。先是上市委員會的書面聆訊，要求一周內必須回答；書面聆訊通過之后，再安排現(xiàn)場聆訊，如上市委不認可書面回答，則意味著上市無望。
目前，在國內的監(jiān)管體系中，對中介機構的監(jiān)管力度不夠，“高高舉起、輕輕落下”的情況屢見不鮮。筆者認為，現(xiàn)階段必須加大機構投資者對新股定價的話語權，畢竟所有的風險是投資者自行承擔。具體做法有三種：一是投資者分級。香港市場有戰(zhàn)略投資者、財務投資人和錨定投資者之分。筆者建議，充分借鑒私募股權投資基金（PE）的經驗，把新股定價權交給市場，主要是戰(zhàn)略投資者和公募基金（作為財務投資人）。借助于私募經驗，在上市前的路演中，必須至少有兩家戰(zhàn)略投資者，其中一家必須是非關聯(lián)的同行業(yè)或上下游企業(yè)，財務投資者可以不必規(guī)定家數(shù)。二是以制度約束機構投資者不作為。除簽署正式協(xié)議外，還可增加懲罰性條款，如保證金制度。一旦虛假出價或操縱報價或只報價不實施，則可將其保證金予以沒收。三是機構投資者的投資比例應不少于75%，甚至可以擴大到95%。成熟股市規(guī)定散戶認購比例可以低至5%；如超過一定的認購比例，可以按照事先公布過的方案予以回撥。為盡快解決目前大量過會新股的情況，采用低比例向中小投資者公開發(fā)行可以充分減輕市場的壓力。筆者不贊成簡單按照香港股市的H股價格來確定A股價，畢竟兩市具體情況不同。
總之，充分讓市場尤其是機構投資者發(fā)揮作用，讓其心甘情愿地買到合適的股票。同時，充分約束戰(zhàn)略投資者和包括保險、基金、信托等財務投資人的行為，關鍵是充分引進產業(yè)資金和海外資金，以減輕目前市場資金的壓力。如何給投資者、尤其是中小投資者以話語權，這才是改革方向所在。
對于中小板、創(chuàng)業(yè)板而言，目前仍在進行的財務大檢查是好辦法。同時，筆者建議，應建立一個“預科生”制度，供監(jiān)管部門參考。
首先，擬上市的中小、創(chuàng)業(yè)兩板公司在通過發(fā)審委審議通過后，應考慮先安排在新三板掛牌。在新三板上市期間，對其信息披露完全按照上市公司同等要求，通過市場的力量來監(jiān)督其業(yè)務發(fā)展狀況及財務的真實性。至于在新三板如何掛牌，筆者簡單的考慮是先把除大股東外的股份全部流通（也可以全部流通）。如此，轉板之后原先的大、小非已經獲得流通權，其股價應該已被市場接受，這在一定程度上也可部分解決目前兩板股票解禁的壓力。
其次，在新三板掛牌滿一年后，根據(jù)其上年業(yè)績，參考其在新三板的價格，確定公開發(fā)行的新股價格。至于募集資金，按照其早先的募集說明書規(guī)定實行——如果市場對其價格非常認同，也可采用“綠鞋”機制，也可以先直接轉板、再增發(fā)。
最后，如果具備一定的條件，在新三板掛牌期間應允許其“私募”，即向特定的合格投資者發(fā)行新股，合格投資者不應少于10名。如果投資者認可其價格，在轉板后，不妨以同樣的定價原則向中小投資者發(fā)行。