在新股發(fā)行暫停半年以后,股市的恢復性上漲無疑給新股發(fā)行重啟增添更多的期待。筆者認為,如何妥善解決新股發(fā)行問題,是目前資本市場的首要問題。
新股發(fā)行究竟實行注冊制還是審核制,已不是股市的根本問題。其根本問題是如何解決眾多企業(yè)急于上市融資和目前股市承受力之間的矛盾,而核心是如何保住來之不易的股市信心。新股發(fā)行在解決透明度的同時,關鍵是定價問題。在認識到中國資本市場現(xiàn)狀后,也許新股發(fā)行改革確實很難“一蹴而就”。筆者建議,可以借鑒股權分置改革的模式,即充分征求市場方案,由監(jiān)管部門形成最終方案公布。
從主板市場看,要以發(fā)行價格的市場認同度為首要考量。一些人將注冊制或備案制作為成熟市場的樣板,其實,這不是精髓。成熟股市做法的核心有三點:一是嚴謹?shù)纳鲜形募攸c是“法律驗證”;二是國際投資者對公司的價值認同度。為順利發(fā)行,管理層必須進行無數(shù)次路演,機構投資者有自己的定價模型,因此輕易不會被“忽悠”,關鍵還是看是否“物有所值”。因此,香港的新股上市后有漲有跌,但很少暴漲暴跌。透明度是通過無數(shù)次市場檢驗后形成的;三是聆訊的專業(yè)化。先是上市委員會的書面聆訊,要求一周內必須回答;書面聆訊通過之后,再安排現(xiàn)場聆訊,如上市委不認可書面回答,則意味著上市無望。
目前,在國內的監(jiān)管體系中,對中介機構的監(jiān)管力度不夠,“高高舉起、輕輕落下”的情況屢見不鮮。筆者認為,現(xiàn)階段必須加大機構投資者對新股定價的話語權,畢竟所有的風險是投資者自行承擔。具體做法有三種:一是投資者分級。香港市場有戰(zhàn)略投資者、財務投資人和錨定投資者之分。筆者建議,充分借鑒私募股權投資基金(PE)的經驗,把新股定價權交給市場,主要是戰(zhàn)略投資者和公募基金(作為財務投資人)。借助于私募經驗,在上市前的路演中,必須至少有兩家戰(zhàn)略投資者,其中一家必須是非關聯(lián)的同行業(yè)或上下游企業(yè),財務投資者可以不必規(guī)定家數(shù)。二是以制度約束機構投資者不作為。除簽署正式協(xié)議外,還可增加懲罰性條款,如保證金制度。一旦虛假出價或操縱報價或只報價不實施,則可將其保證金予以沒收。三是機構投資者的投資比例應不少于75%,甚至可以擴大到95%。成熟股市規(guī)定散戶認購比例可以低至5%;如超過一定的認購比例,可以按照事先公布過的方案予以回撥。為盡快解決目前大量過會新股的情況,采用低比例向中小投資者公開發(fā)行可以充分減輕市場的壓力。筆者不贊成簡單按照香港股市的H股價格來確定A股價,畢竟兩市具體情況不同。
總之,充分讓市場尤其是機構投資者發(fā)揮作用,讓其心甘情愿地買到合適的股票。同時,充分約束戰(zhàn)略投資者和包括保險、基金、信托等財務投資人的行為,關鍵是充分引進產業(yè)資金和海外資金,以減輕目前市場資金的壓力。如何給投資者、尤其是中小投資者以話語權,這才是改革方向所在。
對于中小板、創(chuàng)業(yè)板而言,目前仍在進行的財務大檢查是好辦法。同時,筆者建議,應建立一個“預科生”制度,供監(jiān)管部門參考。
首先,擬上市的中小、創(chuàng)業(yè)兩板公司在通過發(fā)審委審議通過后,應考慮先安排在新三板掛牌。在新三板上市期間,對其信息披露完全按照上市公司同等要求,通過市場的力量來監(jiān)督其業(yè)務發(fā)展狀況及財務的真實性。至于在新三板如何掛牌,筆者簡單的考慮是先把除大股東外的股份全部流通(也可以全部流通)。如此,轉板之后原先的大、小非已經獲得流通權,其股價應該已被市場接受,這在一定程度上也可部分解決目前兩板股票解禁的壓力。
其次,在新三板掛牌滿一年后,根據(jù)其上年業(yè)績,參考其在新三板的價格,確定公開發(fā)行的新股價格。至于募集資金,按照其早先的募集說明書規(guī)定實行——如果市場對其價格非常認同,也可采用“綠鞋”機制,也可以先直接轉板、再增發(fā)。
最后,如果具備一定的條件,在新三板掛牌期間應允許其“私募”,即向特定的合格投資者發(fā)行新股,合格投資者不應少于10名。如果投資者認可其價格,在轉板后,不妨以同樣的定價原則向中小投資者發(fā)行。