央行最新數據顯示,2月份新增貸款6200億元,環比下降42%,M2余額99.86萬億元,同比增長15.2%,高于13%的擬定目標。當前M2從2002年的16萬億升至今年2月末的99.86萬億,居全球之首。
當前貨幣超發問題令人關注,但確實無法準確計量,因為任何精湛的數據模型都無法精準反映央行究竟應發多少貨幣,超發了多少貨幣,我們只能用通脹預期和資產價格泡沫程度,判斷貨幣供應量是否偏離均衡狀態。
誠然,GDP是經濟新增產值概念,而M2是貨幣供應量的存量概念,兩者并非一一對應關系,但二者的對比關系衡量貨幣超發具有參照意義。如M2可描述為某一時點下經濟可資動用的可支付能力,它凸顯的是貨幣的交易媒介功能,即一旦某一時點社會存量的支付規模與GDP之比超過均衡狀態,引發通脹預期和資產價格泡沫,就可傳導出貨幣超發信號。
另外,把土地等要素資源的貨幣交易化,僅看作是貨幣供應量增加而對GDP影響有限是一種認知性錯覺,因為土地等要素資源交易貨幣化過程,也是創造GDP的過程,如土地貨幣交易化實際就是土地的級差地租計入當期GDP。無交易也就無所謂信用創造,M2與GDP雖非一對一關系,但其配比關系是存在的,在勞動生產率穩定下,GDP增幅低于M2增幅,反映的就是貨幣超發和單位貨幣購買力貶值。
那么,目前貨幣超發是基于宏觀層面還是商業銀行層面,即貨幣內生還外生?我們認為,在信用貨幣本位下,貨幣是外生給定的,基于一些政策,直到超發貨幣下鑄幣稅的邊際收益低于財政發債和征稅收益。正所謂市場是水,政策是器皿,若把信用本位下的貨幣或紙幣供應量理解為內生,那么只需市場化的金融結算體系就可,如同哈耶克倡議的商品貨幣本位。
目前,貨幣政策、資本管制和結售匯制,使央行承擔了類似商業銀行的資金融通職能,如貿易順差下的外匯占款,實際上是把本已出口的國內儲蓄,通過結售匯制以外匯占款的形式再次在國內具有了支付能力,并成為了M2的重要組成部分,這在貨幣乘數穩定下,外匯占款實際就是貨幣超發,會產生通脹和資產價格上漲預期。
同時,當前地方政府和國企負債融資下的信用創造是貨幣超發的重要力量。地方政府和國企積極負債投資的信用創造,一則在外匯占款帶來的貨幣超發令M2增大,固化貨幣超發;一則利率管制、對居民投資渠道的限制等金融抑制,使居民除銀行存款外,缺乏其他更安全的投資渠道進行投資。因而,這種國企投資等帶來的外生性政府信用創造,實際是寬松貨幣政策與積極財政政策匹配下的一種市場信用增大,貨幣超發不是市場內生,而是外生性的。
事實上,近年來一些商業銀行持續面臨的吸儲壓力,金融脫媒現象日益突出,通脹預期持續發酵等,穿透出在通脹預期下,私人部門越發出現了盡快把手中的通貨和存款花掉的動機,最近幾月房產交易激增,人們對房價上漲預期強化等,顯然是貨幣超發下的市場心態。
當前通脹預期趨強,房價泡沫高位堅挺,商業銀行吸儲難度增加,金融脫媒深化等,反映繼續維系寬松貨幣政策所帶來的邊際收益可能低于其成本,而貨幣政策回歸中性,則可促進經濟轉型和金融改革的深化。