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    1. 轉融券意在更好發揮市場調節作用
      2013-02-27   作者:溫建寧(上海金融學院財稅與公共管理學院)  來源:上海證券報
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        轉融券試點推出后,完全可以通過轉融券,既盤活大股東的持股存量,又不會改變上市公司股東結構,這當然大有利于藍籌股籌碼的穩定性。當然,構建起切合中國資本市場實情的交易框架和交易制度,不但需要探索和認知市場規律,更需要審時度勢修正市場偏差的大智慧。

        轉融券業務試點將從明天起正式啟動,滬深A股市場又將增添新的有機組成部分,交易活躍選項上也增添了新工具。這種完善交易機制的新探索,是融資融券試點的延續,更是股指期貨交易延展的配套,意味著中國證券市場在市場建設上又邁出了一大步。
        追蹤過去22年的滬深A股市場發展軌跡,若以2005年4月的股權分置改革為界,可劃分為兩個階段。第一階段,股權分置改革的前十五年,是基礎性制度建設的摸索期,其中又可細分為兩段,長周期上升的前十一年與持續下跌周期的后四年。先看前十一年,那可以說是滬深證券市場造富運動的十一年。在滬深股市起步時,基于制度性的緣由,設計了較少的流通股份,市場規模相對偏小,加上“市場經濟”道路確立,助推了經濟發展,證券市場雖有起伏波動,總體上運行在牛市軌道上,聚斂了賺錢效應,也掩蓋了單邊市的制度缺陷。
        滬深證券市場的建立,要早于市場經濟的全面推行,所以,“先天不足”不可避免。國有股、法人股、社會公眾股“三股”久不“歸一”,形成了事實上的人為“割據”,破壞了市場的完整性,形成了同股不同權的制度弊病。后四年市場持續下跌,系統性風險集中出現,單邊市的弊端暴露無遺。
        第二階段,股權分置改革后的七年。由于之前市場發展重心在基礎性制度建設、交易制度建設相對滯后,當滬深股市實現了股權一統后,其募資金額、成交金額等排名都一躍而居世界前列,但缺乏指數平抑工具,處于單邊交易的市場,如同單腿走路的行人,嚴重掣肘市場的進一步發展。加速交易機制建設,遂成為相關職能部門的重要任務,匹配市場發展的工作重心。于是,融資融券試點在2010年3月啟動,奠定了中國證券市場的全新交易框架。從看漲做多的角度看,引入源頭活水、提供助漲的資金,是活躍市場、價值發現的關鍵因素。從看跌做空的相反角度,能用于賣出的現券,無形之中也成了盈利、平抑指數的有力工具。作為“頂層設計”,借鑒發達國家證券市場制度的融資融券,對接中國證券市場的實踐之后,為最后建立均衡高效的交易體系奠定了基石。緊隨其后,股指期貨在2010年4月推出,交易機制建設向衍生性方向實質發展。市場出現了多種可選金融工具,齊漲共跌的單邊市態開始得以修正。
        作為完善市場“治市”舉措的重要環節,過去三年滬深股市的融資融券試點意義重大,不但滿足了那些活躍的投資者看漲未來,基于做多市場對資金的實際需求,也滿足了那些規避風險的投資者看淡趨勢,希望抓住機會做空市場而產生的對現券的需求。在一定程度上,正是由于交易方向存在巨大分歧,融券那種活躍交易市場的作用才得以實現。
        作為信用交易形式,融資融券不但考驗券商的資金實力,也檢驗券商的融券能力。無論融入資金進行看漲交易,還是融入證券施行看空交易,投資者都免不了跟券商發生借貸關系,不是向券商借入資金用于證券買賣,就是向券商借入證券以供做空賣出。這種交易行為,不同于全額保證金交易,而是使用了財務杠桿比率,能實現“以小搏大”,成倍放大交易數量和金額。因此,一旦市場產生了重大投資機會,融資或融券的需求往往會爆炸式噴涌,導致成倍成比例的融資融券需求,超出單個券商的實力范圍。
        當然,對開戶券商而言,融資急遽增長產生的資金缺口,可通過銀行間同業拆借市場或其他手段來化解,是相對比較容易解決的。融券卻要復雜得多,按照現有規則和約定,證券公司融券給客戶,只能使用自有證券辦理,當證券公司自有證券不足或干脆沒有融券標的時,該如何滿足客戶的融券需求呢?從明天開始試點的轉融券業務,正好彌補了融券業務的上述不足。此時,本來是客戶向證券公司提出融券需求,卻由證券公司通過中間環節——證券金融公司而轉向上市公司機構股東融券,從他們手中借入證券,以滿足客戶融券所需。
        依筆者看,在中國資本市場剛剛有點起色的時候推出轉融券試點,絕非做空時代來臨的標志,而更多考慮的是為了完善市場交易機制,發揮市場內在的調節作用。因此,筆者認為,在轉融券設計和試點的初期,不僅不會助跌市場指數,反而會釋放更多市場的牽制力量,很可能形成終結節后滬深股市倒春寒調整的信號。為什么這樣說?原因很簡單,過去三個月來滬深股市的強勁上漲,自會促發大小非減持獲利的沖動。所以漲幅巨大的銀行地產股,節后引發了放量下跌行情。而轉融券試點推出后,完全可以通過轉融券方式,既盤活大股東手中的持股存量,又不會改變上市公司股東結構,更不會威脅大股東控股地位,還能通過出借證券獲取轉讓收益。如此,大、小非減持股票的動力就會大大降低,這當然大有利于藍籌股籌碼的穩定性,滬深股市這幾天的縮量企穩就是有力證明。
        隨著市場交易制度的逐漸完善,A股市場漸漸告別了單邊做多賺錢的機制,從形式上確立了雙向交易的市場機制,既能提供投資者真實的交易機會,利用全額保證金做多市場賺錢;也能提供投資者衍生交易機會,依靠杠桿原理做空市場賺錢;還提供投資者融資或融券的機會,發揮市場高效利用資金的作用,既可從券商手中借入資金,通過負債放大投資總量,也可從券商自營借入股票,通過“買空賣空”實現收益,可以有效利用市場自身的力量,實現市場趨勢均衡化的變動,防控指數過度單邊單向運行,避免暴漲暴跌和大起大落,從而規避政策強制干預市場造成的破壞作用。
        當然,雙向交易的市場機制的實踐還剛剛開始,構建起切合的中國資本市場實情的交易框架和交易制度,不但需要探索和認知市場規律,更需要審時度勢修正市場偏差的大智慧。

       

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