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    1. 金融資本遷徙警惕新一輪通脹
      2013-02-26   作者:游石  來源:證券時報
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        去年第四季度以來,國際金融資本出現新一輪大遷徙的跡象,主要表現在:作為避險資產的債券、黃金價格下跌,股市、樓市等風險偏好性資產價格上漲,反映通貨膨脹的大宗商品溫和反彈。再從跨國資金流向來看,發達國家貨幣相對新興國家貨幣集體走軟。以上因素相互印證,揭示了全球資本正由防御性配置向進攻性配置的轉變。
        金融市場一般領先實體經濟3到6個月,根據過往經驗,各項宏觀數據隨后“復蘇”將是大概率事件,那么我們關心實體經濟運行是否真如金融市場預期,而這需要從供需去分析。
        首先,看影響需求的消費、存貨、投資三大板塊。第一,對短期消費帶動最大的是耐用消費品,去年底以來美國、中國樓市已經出現量價齊升的情況,汽車銷售也已回暖;第二,存貨方面,未來一段時間工業利潤回升將有助產業鏈主動重建庫存,繼續拉高商品價格和微觀需求;第三,最具爭議的是投資。國內圍繞民生和基礎設施領域的投資方向比較明確,但力度和對經濟的帶動作用卻難以把握,房地產投資受政策影響,不確定性太強,另外在國內工業產能整體過剩和企業高負債情況下,各方對產能投資普遍懷疑。總體上,觀察國內投資趨勢需要等待兩會過后。但美國情況則要明朗得多,已經過數年去杠桿的私營部門,在利潤驅使下有望實現投資擴張,包括機器人自動化工業、3D打印、新能源,乃至傳統的房地產領域都有的很大空間,進而推動世界經濟增長并有利中國出口。
        其次,再看供給面要關注的幾個方面,包括國內信貸資金供給在12月和1月份放量,工業企業產能利用率有待釋放,勞動力工資增長放緩等,這些要素條件在短期都不會對供應構成約束,這里不詳細論述。
        綜合供需判斷,經濟階段性回暖甚至復蘇可以期待,但筆者卻想借此指出通貨膨脹的潛在風險。有人自然要問,經濟復蘇有什么好擔心的?筆者認為,這里必須引出貨幣乘數和長期債務周期兩個概念。
        貨幣乘數是指基礎貨幣通過商業銀行信用擴張的倍數,是觀察貨幣供應量的關鍵指標。從某種意義上來說,資本體系下的經濟增長、信用擴張和貨幣乘數放大具有內在一致性,是金融資本向實體經濟傳導并相互反饋的因果過程,雙方通過資產、負債建立勾稽關系。在過去兩年的信用收縮過程中,發達國家央行為減輕去杠桿的痛苦,投放大量貨幣修復銀行資產負債表,并為政府債務危機疏困。這部分流動性主要在金融系統體內循環,并未經銀行信貸大規模流向實體,導致債券、黃金、消費股等避險類資產高估。隨著經濟轉暖觸發金融市場風險偏好和實體復蘇共振,極可能推動進入新一輪通脹。不過與以往復蘇不同的是,市場蟄伏著的龐大資金,恐加速推高通脹,甚至發展到失控,而這又會對債務市場構成致命打擊。
        全球正經歷自1929年至1933年以來最大一次債務收縮所引發的經濟調整,脆弱的經濟和龐大債務市場經不起高利率的沖擊。以美國為例,1980年作為分水嶺,前30年經歷若干輪經濟周期和石油危機,整個信貸市場債務規模占國內生產總值(GDP)的比重大約控制在150%左右。但1980年后的30年,隨著科技革命、全球化帶來的低通脹高增長,卻也縱容了債務擴張,債務占GDP比重躍升到370%,并最終綁架了經濟增長和貨幣政策,成為債務約束下的經濟增長潛力下降。30年來,聯邦基金利率和債券收益率的高點低點逐漸走低,直到現在接近于零。在此情況下,各方是否做好利率突然上升的準備?相信沒有任何人敢輕易得出結論。
        因此,我們對于當前復蘇不能盲目樂觀,如何拿捏經濟運行節奏,逐步回收流動性,同時調整債務將考驗各國智慧。而站在這個角度來理解20國集團公報呼吁貨幣政策應減少負面溢出效應,以及隨后美聯儲官員終止量化寬松政策的言論,和國內房地產調控、央行天量正回購,或許要清晰很多,畢竟復蘇與通脹賽跑,當金融資本萌動的時候,政策松松油門是有好處的。
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