當前A股市場的反彈力度超出大多數人預期。經濟反彈的趨勢其實在2012年9月就開始日漸明確，但股市直到2012年12月初才被拉起來。在此之前的3個月時間內（2012年9-11月），盡管境外新興市場股市（特別是香港市場）出現了明顯反彈，但A股仍執意尋底下跌。我不太認同這是A股市場的信息反應效率出了問題，而是需要分析股票估值的基礎性因素——流動性。
　　國內實體經濟的融資成本顯著下行是從2012年11月中旬才開始的。在這之后的兩個月時間內資金面變得明顯寬松，遠超市場預期。盡管去年12月國際收支有所改善，以及財政存款釋放具有年尾效應，但這些因素要形成正向作用還取決于央行的態度（央行收與不收很關鍵），因為央行在控制基礎貨幣方面某種程度是“萬能”的。
　　一般來講，中國流動性松緊很難從總量指標得到有價值的判斷。總量指標的擴張往往意味著經濟中融資需求極其旺盛，對應的是價格指標上行。當經濟中政府的經濟活動處于擴張狀態時，整個經濟的融資成本是上升的。因為軟預算約束的融資主體對資金的需求是沒有止境的，這對經濟其他部門的資金需求形成很大的擠出；反過來，當政府的活動受到抑制時，整個經濟的融資成本會出現顯著下行。
　　2012年6月以后，由于宏觀政策轉向滿足“穩增長”的短線要求，信貸以外的影子融資活動出現繁榮，盡管央行在6月份連續兩次下調貸款基準利息，但最終實際的融資成本并未下行。
　　2012年11月份后，新一屆政府無論中長期會采取怎樣的改革策略，抑制“債務雪球”進一步滾大都是當務之急。過去幾周宏觀當局一系列行動顯示，正在準備清理和收緊影子銀行的融資活動。
　　2012年11月初，國土資源部聯合財政部和央行下發關于加強土地儲備與融資管理的162號文件，要求加強土地儲備管理，嚴格控制土地儲備總規模和融資規模，規范土地儲備融資行為，防范金融風險。2012年12月11日，發改委下文強調融資平臺的負債率審查，城投發行審批明顯放緩。更進一步的措施是，財政部、央行、銀監會和發改委四部委于2012年12月24日聯合下發《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（簡稱“463號文”），首度對地方政府與“影子銀行”合作的業務進行限制。該文件強調，不得將政府辦公樓、學校、醫院、公園等公益性資產作為資本注入融資平臺公司；嚴格執行《土地管理法》等有關規定，地方政府將土地注入融資平臺公司必須經過法定的出讓或劃撥程序。地方各級政府不得將儲備土地作為資產注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源。
　　這些規定若嚴格執行，將很大程度影響到平臺項目的資本金，在資本金不足的前提下，銀行杠桿將無從撬動。盡管有半年前天量地方投資規劃做指引，有地方政府換屆的行政周期性投資沖動，卻難耐未來地方財政收入放緩、平臺融資清理和土地出讓金下滑。
　　2012年11月份以來，實體經濟的融資成本的下行與新增債務供給放緩有著直接關聯。信托和理財產品不斷出現違約的負面信息，使得銀行“非標”業務（銀行線下與影子機構的債務融資合作）出現了急劇萎縮，高收益理財產品市場明顯降溫。
　　2013年1月份的社會融資總量中，信托、委托以及債券融資基本屬于存量消化，即去年已經獲批的融資指標在今年1月份實施。“463號文”之后的新批融資計劃明顯萎縮，市場各方都在等待落實“463號文”細則進一步出臺。
　　另一方面，2012年12月以來國際收支有所改善（貿易盈余最近兩個月都在300億美元左右）；央行公開市場操作表現出積極取向。從去年11月至今，綜合起來看，銀行的信貸擴張并未見得旺盛，盡管今年1月份信貸投放出現1.07萬億元的放量，但考慮到去年11月、12月非金融企業中長期信貸出現了凈減少，今年1月份的信貸放量也是可以理解的，畢竟去年底可能壓了一批項目。整個2013年1月份非金融企業中長信貸占比僅恢復至30%。居民戶貸款占比接近一半，這是對去年11月、12月樓市銷售放量的滯后確認，不具備簡單的外推性。
　　所以銀行資產配置的需求上升，推動債券市場收益在過去3個月中顯著下行。銀行未來提供反周期操作的空間已相當有限。金融脫媒和舊模式所致巨大的潛在不良，使得流動性和資本監管指標的壓力中長期都呈顯著上升趨勢。去年以來銀行對于信貸擴張的謹慎，原因更多是內生的。銀行對于在建、續建還是會滿足的，對于新建的項目普遍比較審慎。
　　綜合以上的信息，央行似乎希望形成這樣的宏觀狀態：重點點剎政府的融資平臺，其他業務則讓銀行根據自身的流動性和資本的約束以及其風險定價能力自行去決定信用的投放，如此下去經濟可能呈現“弱復蘇動能+寬資金”的狀態。這種狀態能持續多久，完全取決于宏觀決策者對于經濟下行的容忍程度。
　　債市投資需密切關注資金面變化，從根本上改變目前資金面寬松狀態的只有一種場景：政府融資的門檻再度放松（“463號文”執行趨向松弛），債務供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力。
　　股票相對要復雜一些。如果政府融資活動再度活躍，經濟自然還能慣性上推，但通脹會上升得很快，至少通脹預期強烈，如此利率會顯著上升，對股票估值構成強烈擠出；如果“463號文”得以嚴格執行，政府經濟活動受到有效抑制，雖經濟動能不久就會衰弱下來，但資金面寬裕得以維系，若不斷釋放改革紅利的預期，推動風險偏好的回升，股票市場還能保持比較長的結構性活躍態勢。