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    1. 看待天量M2勿刻舟求劍
      2013-02-04   作者:羅克關  來源:證券時報
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        每年年初,市場總會翹首以盼兩個數據,一是廣義貨幣供應量(M2)的同比增速會有多高?二是新增貸款的盤子究竟有多大?有了這兩個數據保底,做投資的大抵都能吞下定心丸,一年收成的好壞也基本有個預期。
        上周國內某財經媒體一篇關于M2與國內生產總值(GDP)之比的報道,再次將市場的不確定心理引爆。該報道稱,自從2009年以來中國每年的新增貨幣量,已占到全球貨幣供應量的一半,趕英超美不在話下。該報道還將去年12月末中國97.42萬億的M2存量,與2012年51.93萬億的GDP總量相比,得出中國貨幣與實際產出之間的比例高達188%。換言之,中國經濟貨幣化程度位居全球前列。
        乍一看,這個推斷似乎有理有據。但仔細分析,不難看出其中的邏輯漏洞。首先,貨幣總量在什么情況下增長快?毫無疑問,只有在銀行信貸或者說間接融資規模,占社會融資總量比例較大的情況下,每一個從中央銀行釋放出來的基礎貨幣,通過貨幣乘數進一步放大的可能性才會比較大。
        很不幸的是,中國的金融體系中間接融資的占比依然高達八成以上。僅以2009年為例,中國央行連續下調存款準備金率向銀行體系注入資金,所有商業銀行資產負債表隨之迅速膨脹。而在同期,美聯儲維持聯邦基金利率在歷史低位不變,并給出各種優惠的貼現窗口政策,但美國大多數商業銀行卻在收縮消費信貸。一起一伏,兩國的M2存量此消彼長是很自然的事情。
        這正是為什么近幾年來,在全球央行均開閘放水的情況下,中國央行統計的M2余額比其他國家都跑得快的原因。需要指出的是,即便在這種情況下,2011年底和2012年初中國經濟依然遭到比較嚴重的通縮威脅。2012年二季度經濟低迷的景象,各位讀者應該不會感到陌生。
        其次,從嚴格意義上講,M2的統計數值是一個存量指標。這個值,只證明在某個時點上,整個經濟體中能夠用于支付的貨幣量有多少。我們試想一下,即便我們有97.42萬億的支付能力,但這是不是就意味著所有的錢都在流動呢?顯然不是。
        這兒只說最簡單的指標。在去年12月末97.42萬億元——M2余額中,有大約5.47萬億是以現金形式存在的M0(流通中現金)。熟悉金融常識的讀者都知道,以現金形式存在的貨幣,是無法參與到貨幣創造過程中的。而很多國家央行的統計指標M0不予統計,起手就是M1(狹義貨幣供應量),流通中的現金總量可以少到忽略不計。僅以這個細節而言,要說中國經濟的貨幣化程度很高,恐怕很難站穩腳跟。顯然,上周一度沸沸揚揚的“中國經濟貨幣化程度高居全球前列”論斷只是偽命題而已。
        既然如此,為什么市場依然不依不饒地用M2來和GDP進行比較呢?記者認為,市場對于M2增速和M2存量的擔憂,其實是對經濟運行潛藏的通脹不確定性的擔憂。而由于銀行長期以來均為中國金融體系核心,央行對M2的管控實際上就意味著對信貸增速的管控,進而關乎到實體經濟資金面的松緊程度。也就是說,M2只是一個中間變量,由于中國央行長期以來以它作為管控通脹、經濟增長等最終變量的閥門,公眾此刻卻真的將M2看做通貨膨脹的代名詞。
        實際上,自1993年起,以美聯儲為代表的一些央行就已經拋棄了將M2作為貨幣政策目標的做法。原因很簡單,M2和最終的通貨膨脹以及經濟增長等指標之間,究竟是不是存在準確的一一對應關系?學者們長期的研究并沒能證明二者之間的相關性具有普遍意義。
        值得注意的是,隨著中國金融改革不斷深化,金融體系中間接融資模式一家獨大的局面也在快速變化。各種新涌現的社會融資模式,在不斷創造新的貨幣政策傳導路徑。債券市場的快速發展,以及各檔次利率的不斷完善,也意味著央行未來有可能直接通過金融市場影響社會融資總量——價格工具的重要性可能要超過數量工具。
        總而言之,隨著社會經濟模式的變遷以及金融體系的不斷發展,央行貨幣政策操作所選擇的目標也在不斷變化。我們不但需要理解M2不斷膨脹的真實原因,也需要明白其與通貨膨脹之間真實的傳導路徑。若非如此,我們的對策就將是刻舟求劍,徒勞無功。
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