央行近日宣布將啟動公開市場短期流動性調節工具(SLO)，這意味著央行將參照金融市場流動性和短期市場實際利率，調整貨幣“上下水位”，這在某種程度上有助于市場融資成本降低，也有助于提高貨幣政策彈性；從中長期看，啟用SLO有推動利率市場化的重要意義。市場化操作正成為央行貨幣調控的主導方向。
央行之所以將動用SLO工具，背后有比較復雜的因素。就貨幣創造機制而言，增量人民幣供應主要由三部分構成，分別是信貸創造的存款、銀行購買債券或其他資產創造的存款以及外匯占款。近些年來，隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣增量的比例不斷上升，為控制外匯占款對國內貨幣的沖擊，央行主要通過準備金率來沖抵(補充)流動性。
然而，自2012年以來，新增外匯占款出現了罕見的弱增長甚至負增長的局面，這源于中國資本賬戶的變化，資本跨境流動已經從單邊順差轉成“雙向流動”。國際收支平衡表顯示，2012年第三季度，國際收支資本和金融項目逆差517億美元，至此，前三季度累計的逆差規模已經達到了368億美元，如果四季度情況沒有太大改善，2012年有可能出現十多年來國際收支資本和金融項目首次年度逆差。
受此影響，2012年1至6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出現負增長。中國貨幣創造主渠道發生趨勢性變化，這對央行的傳統貨幣政策是新的挑戰：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準備金率和發行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務成本，但央行也將無法再借新增外匯占款來維持低利率，短期市場利率的波動正在加大。
因此，央行開始更側重于短期公開市場操作，正回購和逆回購成為央行主要依仗的政策工具。其回購工具的期限也更趨短期化，由原來的三個月、一個月變為7天、14天和28天，所占比重也越來越高。
央行更傾向于用市場化的操作手段來調控銀行間流動性，這不僅與利率市場化的大背景相輔相成，也是利率市場化發展的必然結果與具體表現。而另一方面，商業銀行的存準率制度也大大制約了操作空間。由于SLO操作可以使得回購操作和逆回購操作之間的利差不斷縮窄，同時商業銀行可以利用SLO工具更方便從央行獲得流通資金，因此，可以減少低收益的超儲資金，使之在引導貨幣市場利率走向的同時，大大提高貨幣資金使用效率，釋放金融系統的活力。
此外，隨著中國金融深化進程的推進，融資渠道也將發生重大改變。過去主要依靠銀行貸款，但在快速發展的債券市場以及信托融資等其他融資形式沖擊下，2012年銀行貸款占企業融資規模比重從80%降至約60%。這預示著SLO等工具引導的短期利率成為利率形成機制的核心，未來傳統的央票、存款準備金率等調節市場流動性的傳統措施將逐步從央行貨幣工具箱里淡出。
可見，通過市場化工具手段，讓市場在配置金融資源方面發揮主導作用，正在成為央行貨幣調控的新思路。盡管這離真正的貨幣市場化還有相當距離，貨幣調控也將面臨更復雜的挑戰，但中國貨幣政策由“被動”轉向“主動”的窗口期正加速到來。