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    1. 尋找適合國情的PE估值方法
      以產業過剩行業投資為例
      2013-01-24   作者:孟憲威(中國社會科學院博士生)  來源:證券時報
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        經典估值理論的局限

        運用恰當的估值理論和方法,是私募股權投資(PE)成功的重要前提之一。近幾年來,PE機構在投資實踐中一直面臨如何選擇估值方法困境。西方金融學中常用的估值方法有相對乘數法(市盈率法)、資產評估法、未來收益折現法、期權估值法等,但這些經典估值理論主要適合于西方經濟環境,機械地運用到中國環境下,效果可能不理想,甚至會導致投資失敗。
        市盈率法有直觀、操作簡便等優點,有利于提高投資判斷和決策的效率,但近年來私募機構為了獲得投資機會,經常一味地提高估值倍數,投資風險越來越大。未來收益折現法(DCF)是歐美私募估值實踐中最為主流的方法,它雖然能夠提高估值的精確度和客觀性,但是估值過程復雜,會導致決策速度下降。DCF方法要考慮兩個核心變量,一個是評估目標公司每一期的現金流量,另一個是選擇最合適的貼現率。在中國環境下該方法難以大面積推廣。
        西方經典估值理論產生于成熟經濟體,產業結構穩態發展和自發演進既是其產生的土壤,也是其適用的前提。它更重視企業的未來價值,歐美私募機構給無形資產和未來價值高的企業的估值經常被中國私募機構所驚訝。中國經濟的主要特征是轉型和產業升級。在不斷模仿、追趕和超越西方國家的過程中,我國經濟結構迅速調整和變化,并出現了一個產業接著一個產業的投資過熱和產能過剩現象,接下來又會構成通貨緊縮、經濟趨冷的壓力。而為了解決經濟困難,貨幣政策、財政政策以及產業政策就會共同出動,通過新產業的通貨膨脹力量來消化破解舊產業的通貨緊縮壓力。此種發展模式,導致中國的經濟周期與發達國家內生形成的經濟周期不同,我國產業調整的周期間隔更短,大致5-8年一個周期。
        中國產業變化的這種特點,使得大部分行業還遠未形成寡頭壟斷結構,在醫藥行業有上千家的企業在競爭,在一些服務行業甚至有上萬家同質化的企業在競爭,在太陽能熱水器行業企業競爭之激烈,致使太陽能企業董事長黃鳴“自倒苦水、現身說法”。有的企業在行業上升時一路騰達,幾年過熱后又可能面臨破產的境地,例如在新能源光伏行業,江西賽維、無錫尚德前幾年還是光環映身,今日已面臨破產境地,尋求政府解救。
        在這種經濟環境中,很難預測一個目標企業未來現金流量,因此,對中國PE來說,估值要考慮的因素不同,首要的任務是看政策,第二是看產業變遷背后的工業化、城市化、民營化、資本化、人口老齡化、行業的集中和升級。在具體的估值中,產品生命周期角度、行業周期特征、產能過剩、產業鏈整合等因素都必須視作估值的重要變量。

        產能過剩行業PE投資

        在此以產能過剩行業投資估值為例。由于我國的產業發展實際上是對發達國家既有產業模仿、追趕、超越的一個過程,因此對什么是新的、有前景的產業政府和企業很容易形成社會共識,一旦形成投資的社會共識,產業發展就很容易產生“涌潮現象”,進而大量產業出現投資過熱和產能過剩。
        產能過剩是一個總量概念。產能是現有生產能力、在建生產能力和擬建生產能力的總和,生產能力的總和大于消費能力的總和,即可稱之為產能過剩。同時,產能過剩又是一個相對的概念。產能是否過剩,不能只看生產能力和可能的總供給量,更重要的是看有多少需求。但需求是個變量,不容易準確測定。因此,認定產能過剩,需要在縱向對比產量增長過快、過猛的同時,還應同時指出在什么范圍內、在多長的時間區間、相對于多大的有效需求而言。另外,產能過剩還是一個結構性概念。同樣的產能,質量不同、檔次不同,對經濟增長的影響以及對環境的污染程度迥異。因此,要對行業產能進行結構細分,確定生產能力超額供給的領域和范圍。
        PE投資過剩產能行業必須注意如下因素。首先,我們應該準確地界定過剩產能。由于過剩產能既是總量概念,又是結構性概念,因此要把市場需求增長的因素考慮進來,從動態和長期的角度來考察產能過剩,同時也要把過剩產能的產業內部結構進行細分,把統計的口徑細化,防止出現“一刀切”的情況。實際上許多“過!钡膫鹘y產業在國民經濟中仍然占有重要地位。同時,在未來很長的一段時間里,許多傳統產業將始終是中國在全球市場中十分具有競爭力的產業。一些低技術水平,但并非高污染、高耗能的勞動密集型產業國家會支持其長期存在,并為其發展創造良好外部環境。低檔產品是市場定位問題,并不一定是落后產能,因此并不一定需要淘汰。因而PE機構應細分研究落后產能,并尋找其中可能存在的投資機會。
        其次,私募機構要充分重視政府對落后過剩產能政策態度和風向。發達國家淘汰過剩產能主要靠市場,市場價格信號能夠帶來自動的“優勝劣汰”機制。但在我國一波又一波產業發展的“涌潮現象”中,其間隔期實際上很短,政府不但在形成一波新的產業投資共識上可以起到信息引導和政策支持的作用,而且在一波產業投資過剩進而退潮的時候,政府也扮演了推動產業強制退出的角色。因而對國家支持和反對的“落后產能”要認真研究,中央政策要成為估值考慮因素之一。
        以S私募機構投資某建材企業為例。建材是過剩產能淘汰的范圍之一,很多私募機構只要一聽這一行業就再也沒有興趣繼續跟蹤下去了。位于中部某省的某建材公司,主要從事浮法玻璃、玻璃深加工制品及新型建材產品的科研、生產與銷售。該公司技術力量雄厚,研發能力強,公司技術中心被省科學技術廳認定為省玻璃工業工程技術研究中心。公司始終堅持走質量效益型道路,有良好產品質量和品牌形象,有多項專利。該公司產品具有差異性,其建材性能比同類企業的建材產品要好,在行業整體產能過剩的情況下,該公司產品仍為下游建設工程公司所青睞!耙粡S多線”、“一線多品”、差異化經營模式、成熟穩定的技術和產品實物質量,使公司的市場競爭力和抗風險能力逐步增長,并在市場競爭中發展壯大。
        在建材行業整體過剩的環境下,S私募機構基于對建材行業的細致分析,以及對國家對建材行業過剩產能淘汰政策的研讀,認為該公司的產品為過剩產能中應該能繼續發展的企業。在行業整體面臨風險的環境下,S私募機構給予該企業較高的估值,果斷投資。后來實際證明,在國家新一輪基礎設施建設的投資刺激政策助推下,該公司產品銷售迅速,盈利增長上升,并成功上市,該機構也獲得了較好的財務回報。 

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