2012年金融數據悉數出爐，外匯占款增量驟減，外匯儲備凈減少，外商直接投資（FDI）創下3年新低，人民幣雙向波動格局形成，這些新的變化蘊含著哪些政策含義？將對中國貨幣金融環境產生怎樣深遠的影響？這些都是貨幣當局面臨的重大課題。
中國的貨幣機制正在出現意想不到的變化，在資本流動雙向平衡將成常態，資本項目甚至出現逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變，這對央行的傳統貨幣政策是新的挑戰。其實，這些變化的背后是不同貨幣的資產轉換，也被稱為“貨幣替代”的現象在起作用。資產外幣化也即經濟學中的“貨幣替代”。一般來講，當一國出現較為嚴重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預期時，公眾可能缺乏對本幣穩定的信心，減少持有價值相對較低的本國貨幣，增加持有價值相對較高的外國貨幣，于是外幣取代本幣作為價值貯藏手段和交易媒介。這種“貨幣替代”的現象曾經在上世紀90年代的中國出現過。
自1994年中國人民幣匯率形成機制改革開始，中國“貨幣替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。當時的“貨幣替代”加劇主要來自于三方面原因：一是由于經濟的快速增長使收入大幅度提高，人們有了持有外幣資產的愿望；二是當時的匯率雙軌制度使人們產生了人民幣貶值的預期，為了規避匯率風險，人們更愿意持有較為穩定的外幣資產；三是這一時期中國正在經歷改革開放以來最嚴重的通貨膨脹，通貨膨脹率達到了20%以上，為了避免通脹帶來的實際資產的損失，人們更多地選擇外幣資產。
但此后若干年，這一情況發生了根本改變：隨著中國經濟的高增長、外匯儲備的飆升以及人民幣單邊升值預期，居民增持本幣資產和減持外幣資產，導致基礎貨幣過度投放，也造成了近些年來的“貨幣反替代”問題。
2012年全年，人民幣上演了大落大起的走勢。上半年，人民幣對美元一直處于貶值狀態，甚至幾度沖擊跌停，但人民幣即期匯率自10月以來逐步實現從跌停到漲停的強勢逆轉，并屢次刷新1994年匯改以來的新高。然而，相比人民幣如此凌厲的升值態勢，其遠期匯率卻出現背離走勢。根據彭博統計數據，2012年11月中旬，一個月期人民幣遠期匯率貼水0.98%，為2008年12月份以來最大。與此同時，1年期人民幣無本金交割遠期(NDF)合約價格也持續下跌，雖然近期有所反彈，但仍遠低于即期匯率，繼續保持貶值預期，于是又演變為“負債本幣化、資產外幣化”趨勢。在銀行外幣存貸款方面，資產外幣化則更加突出。數據顯示，僅以2012年前7個月為例，1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元、4656億元和5006億元。而相比之下，2012年前7個月外幣存款累計增加2663億美元，這一增量是2011年同期的12倍之多，盡管2012下半年外幣存款開始減少，但2012年年末外幣存款余額4065億美元，同比增長47.8%，全年外幣存款增加1314億美元。
同時，大幅增長的外幣存款在改變企業及居民資產結構的同時，還在一定程度上影響到市場流動性的充裕程度和貨幣信貸調控，對中國的貨幣創造機制產生深遠影響。2011年底以來，央行三次下調了準備金率，在向市場傳遞貨幣調控穩增長信號的同時，也傳遞出當前中國貨幣生成環境出現反向變化的重要訊息：由于外匯占款增速的驟降，以往由外匯占款推動貨幣增長的貨幣創造模式將發生深刻改變。
央行2012年金融數據顯示，繼2011年第四季度中國外匯儲備出現1998年以來首次季度負增長后，2012年第一季度外匯儲備大幅增長1238億美元，但此后的二季度再次出現季度負增長，較上季減少650億美元，三季度增長500億美元，四季度微增200億美元左右。
比外匯儲備增速收窄更大的變化是，資本跨境流動已經從單邊順差轉成雙向流動。外管局2012年三季度國際收支平衡表顯示，2012年第三季度，國際收支資本和金融項目逆差517億美元，這是繼2012年二季度出現逆差后的再度逆差，至此，前三季度累計的逆差規模已經達到了368億美元，如果四季度情況沒有太大改善，2012年有可能出現十多年來國際收支資本和金融項目首次年度逆差。
而這種雙向波動的變化也早已在外匯占款數據中得到體現：去年以來，新增外匯占款出現了罕見的弱增長和負增長的局面。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出現負增長，全年外匯占款僅新增4945億元。與2011年全年新增外匯占款27792億元相比，2012年全年增量僅為2011年的18%。
可以預見的是，未來資本流動雙向平衡將成常態，資本項目甚至出現逆差的大背景下，中國貨幣創造主渠道正在發生根本性變化，這對央行的傳統貨幣政策是新的挑戰：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準備金率和發行央票來沖銷貨幣，減小了沖銷和財務成本，但在舊有貨幣創造模式面臨改變、原有貨幣擴張能力出現收斂的新局面下，央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態。
中國貨幣發行機制改革時間窗口正在臨近，央行不再承擔買賣和對沖外匯的角色，央行貨幣政策的獨立性，以及利率和匯率的市場化將不再遙不可期，到底是以什么來確定基礎貨幣的投放，提高貨幣乘數是下一步改革的目標。