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    1. 中國貨幣發行機制改革窗口臨近
      2013-01-23   作者:張茉楠(國家信息中心預測部副研究員)  來源:證券時報
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        張茉楠

        2012年金融數據悉數出爐,外匯占款增量驟減,外匯儲備凈減少,外商直接投資(FDI)創下3年新低,人民幣雙向波動格局形成,這些新的變化蘊含著哪些政策含義?將對中國貨幣金融環境產生怎樣深遠的影響?這些都是貨幣當局面臨的重大課題。

        貨幣替代現象再度出現

        中國的貨幣機制正在出現意想不到的變化,在資本流動雙向平衡將成常態,資本項目甚至出現逆差的大背景下,基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變,這對央行的傳統貨幣政策是新的挑戰。其實,這些變化的背后是不同貨幣的資產轉換,也被稱為“貨幣替代”的現象在起作用。資產外幣化也即經濟學中的“貨幣替代”。一般來講,當一國出現較為嚴重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預期時,公眾可能缺乏對本幣穩定的信心,減少持有價值相對較低的本國貨幣,增加持有價值相對較高的外國貨幣,于是外幣取代本幣作為價值貯藏手段和交易媒介。這種“貨幣替代”的現象曾經在上世紀90年代的中國出現過。
        自1994年中國人民幣匯率形成機制改革開始,中國“貨幣替代”程度迅速攀升,直到1997年才有所回落。當時的“貨幣替代”加劇主要來自于三方面原因:一是由于經濟的快速增長使收入大幅度提高,人們有了持有外幣資產的愿望;二是當時的匯率雙軌制度使人們產生了人民幣貶值的預期,為了規避匯率風險,人們更愿意持有較為穩定的外幣資產;三是這一時期中國正在經歷改革開放以來最嚴重的通貨膨脹,通貨膨脹率達到了20%以上,為了避免通脹帶來的實際資產的損失,人們更多地選擇外幣資產。
        但此后若干年,這一情況發生了根本改變:隨著中國經濟的高增長、外匯儲備的飆升以及人民幣單邊升值預期,居民增持本幣資產和減持外幣資產,導致基礎貨幣過度投放,也造成了近些年來的“貨幣反替代”問題。

        銀行存款出現資產外幣化

        2012年全年,人民幣上演了大落大起的走勢。上半年,人民幣對美元一直處于貶值狀態,甚至幾度沖擊跌停,但人民幣即期匯率自10月以來逐步實現從跌停到漲停的強勢逆轉,并屢次刷新1994年匯改以來的新高。然而,相比人民幣如此凌厲的升值態勢,其遠期匯率卻出現背離走勢。根據彭博統計數據,2012年11月中旬,一個月期人民幣遠期匯率貼水0.98%,為2008年12月份以來最大。與此同時,1年期人民幣無本金交割遠期(NDF)合約價格也持續下跌,雖然近期有所反彈,但仍遠低于即期匯率,繼續保持貶值預期,于是又演變為“負債本幣化、資產外幣化”趨勢。在銀行外幣存貸款方面,資產外幣化則更加突出。數據顯示,僅以2012年前7個月為例,1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元、4656億元和5006億元。而相比之下,2012年前7個月外幣存款累計增加2663億美元,這一增量是2011年同期的12倍之多,盡管2012下半年外幣存款開始減少,但2012年年末外幣存款余額4065億美元,同比增長47.8%,全年外幣存款增加1314億美元。
        同時,大幅增長的外幣存款在改變企業及居民資產結構的同時,還在一定程度上影響到市場流動性的充裕程度和貨幣信貸調控,對中國的貨幣創造機制產生深遠影響。2011年底以來,央行三次下調了準備金率,在向市場傳遞貨幣調控穩增長信號的同時,也傳遞出當前中國貨幣生成環境出現反向變化的重要訊息:由于外匯占款增速的驟降,以往由外匯占款推動貨幣增長的貨幣創造模式將發生深刻改變。

        資本跨境流動從單邊轉成雙向

        央行2012年金融數據顯示,繼2011年第四季度中國外匯儲備出現1998年以來首次季度負增長后,2012年第一季度外匯儲備大幅增長1238億美元,但此后的二季度再次出現季度負增長,較上季減少650億美元,三季度增長500億美元,四季度微增200億美元左右。
        比外匯儲備增速收窄更大的變化是,資本跨境流動已經從單邊順差轉成雙向流動。外管局2012年三季度國際收支平衡表顯示,2012年第三季度,國際收支資本和金融項目逆差517億美元,這是繼2012年二季度出現逆差后的再度逆差,至此,前三季度累計的逆差規模已經達到了368億美元,如果四季度情況沒有太大改善,2012年有可能出現十多年來國際收支資本和金融項目首次年度逆差。
        而這種雙向波動的變化也早已在外匯占款數據中得到體現:去年以來,新增外匯占款出現了罕見的弱增長和負增長的局面。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元,還不到去年同期增量的15%,下半年更是多次出現負增長,全年外匯占款僅新增4945億元。與2011年全年新增外匯占款27792億元相比,2012年全年增量僅為2011年的18%。
        可以預見的是,未來資本流動雙向平衡將成常態,資本項目甚至出現逆差的大背景下,中國貨幣創造主渠道正在發生根本性變化,這對央行的傳統貨幣政策是新的挑戰:盡管央行不必如以往那樣,通過不斷提高存款準備金率和發行央票來沖銷貨幣,減小了沖銷和財務成本,但在舊有貨幣創造模式面臨改變、原有貨幣擴張能力出現收斂的新局面下,央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率,市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態。
        中國貨幣發行機制改革時間窗口正在臨近,央行不再承擔買賣和對沖外匯的角色,央行貨幣政策的獨立性,以及利率和匯率的市場化將不再遙不可期,到底是以什么來確定基礎貨幣的投放,提高貨幣乘數是下一步改革的目標。

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