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    1. 貨幣加杠桿無力解決債務去杠桿
      2013-01-07   作者:張茉楠(國家信息中心預測部副研究員)  來源:證券時報
       
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        張茉楠

        至2013年,全球經濟已經在金融和債務泥潭掙扎了5年,但并未走上真正復蘇的正軌,更為嚴峻的是,全球經濟無法避免地被債務挾持。債務危機是全球經濟復蘇最大隱患,資產負債表的艱難修復、總需求的不足、財政政策的受限,使得各國大都仰仗央行,依靠信貸擴張、釋放流動性來刺激經濟,各國中央銀行貨幣政策的獨立性正在受到破壞,“貨幣加杠桿”無助于解決“債務去杠桿”。

        去杠桿化的三個階段

        當前,世界范圍內最常見的風險名詞就是“債務”,就本質而言,債務其實就是對信用的一種過度透支,濫用信用就會造成債務風險,并最終導致債務危機。從資產負債表角度看,經濟周期波動往往體現為經濟體系杠桿率的調整過程。往往會經歷三個階段的去杠桿化過程:早期衰退、私人部門去杠桿化、經濟回升和公共部門去杠桿化。
        在早期衰退階段,私人部門債務比率攀升至高點,公共部門負債開始出現上升趨勢。這個階段大概要持續1-2年時間;在第二階段,即私人部門去杠桿化階段。私人部門現金流增加,經濟回暖,但由于推行財政刺激政策,公共部門負債率達到階段高點。這個階段持續時間大概為3-4年時間;在第三階段,公共部門去杠桿化階段。盡管國內生產總值(GDP)出現反彈,全社會負債率再次上升,公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進程。這個階段大約持續10年左右。
        目前,全球發達國家正處于第二階段向第三階段過渡的時期。如果進入第三階段則意味著廉價資本時代即將遠去,投資者和借貸者將面臨借貸成本上升的窘境。在未來的幾年內,信用緊縮、財政緊縮和消費緊縮三個層面的疊加效應會進一步顯現。

        發達國家“債字當頭”

        從全球角度來看,政府債務占GDP比例已經上升到幾十年以來最高水平:全球擁有AAA主權評級的包括美國在內的所謂“安全政府”都相繼失去AAA評級,當前在最高主權評級陣營的發達國家為數寥寥,發達國家尤以“債字當頭”。
        一是美國政府債務爆炸式增長。美國財政暫緩“墜崖”,但美國依然面臨中長期財政整固的難題,如果美國不下決心重建財政,未來“墜崖”將變得常態化。隨著2012財年美國財政赤字連續5年超過萬億大關,美國聯邦政府債務已經飆升至16.43萬億美元(已超過16.4萬億的債務上限),而擺在美國面前的財政懸崖只是冰山一角。近十年來,美國債務總規模由5.3萬億增長至16萬億美元,翻了3倍。如果以目前每天增加35億美元新債的速度增長,美國政府的債務總額將會在2015年突破20萬億美元大關,債務危機腳步也越來越近。
        二是歐債危機未現轉折點。歐洲歐盟委員會數據顯示,2011年歐元區人均債務達到了3.77萬歐元。愛爾蘭、意大利和希臘的適齡勞動者人均債務處于歐元區最高水平,分別為5.5萬歐元、4.8萬歐元和4.7萬歐元。法國與德國的這類人均債務雖然比上述三國低,但也分別高達4萬歐元和3.9萬歐元,都高于3.77萬歐元的歐洲平均水平,F在,歐洲主權債券市場最壞的時期可能已經過去。但歐盟內部的政治分歧和坎坷仍多,歐元區核心區域和外圍區的經濟將繼續分化,債務危機未現轉折點。
        三是日本正在債務之中逐步下沉!叭丝诶淆g化、產業老齡化、企業老齡化”,這是日本遲遲走不出增長型衰退的真正原因。經常賬戶將出現赤字。日元進一步升值,制造業將生產向國外轉移,在2010財年日本制造商海外生產比例為18%,到2020財年海外生產比率上升到24%。隨著海外投資者持有日本國債比率的不斷上升,特別是日本國內儲蓄的下降,意味屆時日本將不得不向海外投資者借錢,收益率提高,吸引更多海外投資者,債務成本上升,財政情況更加岌岌可危。

        貨幣寬松政策已是強弩之末

        財政政策受限,而全球大規模貨幣寬松政策也已經是強弩之末。
        首先,一些國家,比如新興經濟體對貨幣大規模放松有所顧忌。2008年金融危機以來美元流動性增長了2.3萬億,全球廣義貨幣供應M2已接近60萬億美元左右,至今政策刺激的后遺癥還在發酵,這使得各國央行貨幣政策既要對增長保持敏感性,也要保持對通脹的警惕。
        其次,貨幣刺激的空間和效力越來越小。從2007年8月起,美聯儲先后10次大規模降息,聯邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間,12次降低貼現率累計575個基點至0.5%;歐央行先后8次降低主要再融資操作利率累計325個基點至0.78%;日本央行兩度降息累計40個基點至0.1%;英格蘭央行9次降息累計525個基點至歷史最低0.5%水平。
        在資產負債表式的衰退情況下,政策刺激只是緩兵之計,很難徹底逆轉債務危機所帶來的巨大阻力。當前危機使得多數發達國家的利率水平已降至極限,資本回報率的下降和龐大的政府、民間債務負擔,使得企業和居民擴張信用的需求顯著下降,歐美發達國家在目前利率降至極限的基礎上,很有可能陷入流動性陷阱。截至目前,發達經濟體國家政府債務融資升至10.4萬億美元,其中短期債務占經合組織成員國總發債比例的44%,這使得發達國家越來越形成對債務融資的高度依賴。然而,越融資困難越量化寬松,不斷升高的政策成本和負面溢出效應將是一個斬不斷的風險鏈條。
        事實一次次證明,用財政赤字和釋放貨幣來創造有效需求的方式并不可行,總量刺激之于全球失衡以及根治各經濟體內多年頑疾幫助十分有限。解決債務危機從來就沒有速效藥,各國需要的不是貨幣的刺激,而是一場漫長且非常痛苦的經濟結構重建。

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