面對債務持續(xù)飆升的局面,發(fā)達國家央行相繼展開前所未有的量化寬松競賽,不斷地挑戰(zhàn)貨幣政策底線。然而,“貨幣加杠桿”難以根本解決“債務去杠桿”,貨幣政策逐步失效可能是最令人尷尬和感到困惑的事情。
全球“流動性過!迸c“信貸緊縮”和“美元融資缺口”并存。目前全球央行的資產規(guī)模約為18萬億美元,占全球GDP的30%,是十年前的兩倍。但全球流動性相對過剩,卻改變不了仍處于“去杠桿化”、“去債務化”長周期的事實。2011年底全球銀行體系內流動性枯竭、信貸凍結的情況在2012年以來已有較大改善,3月期Libor-OIS息差有所回落,但美元融資缺口依然巨大。
根據(jù)國際清算銀行計算,因歐債危機和全球經(jīng)濟減速推高了美元避險需求。截至2012年二季度末,對美元需求創(chuàng)1999年以來最高,全球銀行業(yè)和企業(yè)存在2萬億美元的缺口,為2008年4000億美元的5倍,全球金融體系普遍存在信貸緊縮壓力,QE3、QE4之后緊張壓力出現(xiàn)了緩解。
各國央行在扮演“最后貸款人”方面已經(jīng)竭盡所能。自從德拉吉上任后,歐洲央行就拋棄了一貫堅持的“貨幣中立”,經(jīng)過兩輪LTRO(長期再融資操作)后,歐洲中央銀行的資產負債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元,但為何歐洲經(jīng)濟依然難以擺脫衰退邊緣?從貨幣政策的傳導機制看,原因很簡單:LTRO的貸款利息是1%,歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%,銀行寧可虧錢存歐洲央行,也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務到期,或是直接回購即將到期的銀行債券,而不會大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經(jīng)濟。
本質而言,LTRO只是一個資產抵押換取流動性的過程,相當于逆回購,并未能將其持有的不良資產剝離資產負債表,而銀行杠桿率維持在高位,去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作。可見,通過債務貨幣化依然難以根本解決歐洲債務危機。
美國情況同樣如此。美聯(lián)儲新推開放式QE4,寄希望于挽救即將受到“財政懸崖”沖擊的美國經(jīng)濟,并將推動抵押貸款市場和房地產市場復蘇,但對比前三輪量化寬松,每輪量化寬松的政策效用已經(jīng)在遞減,更重要的是量化寬松應對“財政懸崖”基本無效。
事實上,“財政懸崖”的本質是美國債務的“去杠桿化”!柏斦已隆彼N含的新開支計劃和減稅措施到期而導致巨大財政缺口。“財政懸崖”涉及的稅收減少和支出增加項目合計約6770億美元,大約占到2012年美國財政赤字的60%以上,預計占到美國2013年GDP的4.4%。這意味著制約美國經(jīng)濟復蘇的主要矛盾已經(jīng)由2008年次貸危機爆發(fā)期私人部門的去杠桿化轉變?yōu)檎块T的去杠桿化。預計“財政懸崖”自動觸發(fā)的可能性并不大,但財政支出對經(jīng)濟的負向拖累仍難以靠貨幣寬松加碼實現(xiàn)“對沖”。2013年,當“財政懸崖”由不確定性變?yōu)榇_定性的時候,我們也許會看到“財政懸崖”將會通過跨期成本分攤的形式持續(xù)影響美國經(jīng)濟。
在資產負債表式衰退情況下,政策刺激只是“緩兵之計”,很難徹底逆轉債務危機所帶來的巨大阻力。截至目前,發(fā)達經(jīng)濟體國家政府債務融資升至10.4萬億美元,其中短期債務占經(jīng)合組織成員國總發(fā)債比例的44%,這使得發(fā)達國家越來越形成對債務融資的高度依賴。然而,越是融資困難越量化寬松,不斷升高的政策成本和負面溢出效應將是一個斬不斷的風險鏈條。