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    1. 從政策嬗變看滬深股市演變方向
      2012-12-28   作者:李國旺(中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)  來源:上海證券報
       
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        20多年來,宏觀經(jīng)濟(jì)政策始終是影響A股市場的最大因素。政策不僅直接調(diào)節(jié)股市的供求關(guān)系,還可在一定階段調(diào)整不同行業(yè)不同產(chǎn)業(yè)間的利潤分配。影響股市的政策既有對業(yè)績增長的影響,也有對股市供求關(guān)系的影響。影響業(yè)績增長或穩(wěn)定的是經(jīng)濟(jì)政策,影響股市供求關(guān)系的則有貨幣政策以及資本市場的內(nèi)部政策。
        政策在經(jīng)濟(jì)層面對公司業(yè)績有提升作用,但政策對供應(yīng)關(guān)系影響更大。如果政策取向?qū)I(yè)績增長有利,推動股票需求,同時又限制股票供應(yīng),則會推動牛市形成。2005年年中啟動的外匯體制改革和股權(quán)分置改革,在外貿(mào)形勢繼續(xù)向好、國際熱錢因人民幣升值預(yù)期涌入導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升和估值向上、股權(quán)分置改革將法人股流通延遲兩年的政策鼓舞下,上市公司業(yè)績增長與股票需求增加共振,催生了2005年年中到2007年年中的大牛市。
        從2001年到2005年,國際經(jīng)濟(jì)的繁榮推動了我國經(jīng)濟(jì)的高增長,但股權(quán)分置改革帶來供應(yīng)的“理論上過度增加”,市場因為害怕法人股流通使供應(yīng)量激增而產(chǎn)生恐慌情緒,股市在急速達(dá)至新高后便節(jié)節(jié)下跌。雖然2001年至2005年期間法人股沒有入市,但這種政策不明確的供應(yīng)壓力下的“集體恐懼”,一直壓迫著股市。
        2007年5月推出的印花稅改革以及隨后的升息政策,預(yù)示國家財政和貨幣政策從推動股市向上轉(zhuǎn)向擠泡沫。由于人民幣在繼續(xù)升值,從2007年“五一”到年底,熱錢代表的國際資本的力量暫時強(qiáng)大于國家資本通過政策調(diào)控股市的力量。但隨著利率調(diào)控力度的持續(xù)增強(qiáng),上市公司生產(chǎn)經(jīng)營成本上升,業(yè)績增長邊際效益持續(xù)下降;隨著“次貸危機(jī)”而來的國際熱錢的消退,隨著法人股進(jìn)入流通期,新股加老法人股供應(yīng)隨之而來不斷加大,A股最終在業(yè)績下降、供求關(guān)系向供大于求轉(zhuǎn)化的過程中走向熊市。
        為應(yīng)對國際金融危機(jī),2008年11月到2009年5月的刺激內(nèi)需政策,有效地對沖了外貿(mào)斷崖式下降對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的沖擊。但隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn),為了防止惡性通脹,央行開始回籠資金,這種事實上的緊縮行為一直持續(xù)到今年11月,緊縮性貨幣政策預(yù)示了股票總需求的下降,同期的經(jīng)濟(jì)增長率下降代表業(yè)績總水平下降,恰在此時推出的創(chuàng)業(yè)板和IPO市場化取向后的股票供應(yīng)的持續(xù)增加,滬深股市遂持續(xù)下行。
        2012年秋天以來,各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在向好,預(yù)示業(yè)績總水平有望上升。2012年下半年特別是11月以來,因為財政吃緊,歐、美、日持續(xù)推行量化寬松政策,國際貨幣泛濫,放寬QIFF政策意味著放松國際資本政策,加上有關(guān)部門加大對國際資本的“路演”,海外長線資本有望持續(xù)進(jìn)入A股;對保險、養(yǎng)老、社會保障資金入市條件限制放松,貨幣政策開始有所松動,代表股票的有效需求隨之增長。此時,如何通過改革分流股票供給,有效疏通800多家IPO候選企業(yè)集體形成的“堰塞湖”,成了急迫課題。
        我以為,2005年成功解決“股權(quán)分置”難題的經(jīng)歷,為破解IPO“堰塞湖”難題提供了可借鑒的前例。當(dāng)然,需要留心的是內(nèi)外環(huán)境已有很大不同。2005年解決“股權(quán)分置”難題的政策創(chuàng)新,加上市場環(huán)境的配合,公司業(yè)績上升,貨幣供應(yīng)充足,法人股供應(yīng)延遲幾個利好在兩年內(nèi)聚集,促成了A股歷史上的一波最大牛市。現(xiàn)在,經(jīng)濟(jì)中速增長形勢逐步確立,上市公司業(yè)績總水平有望上升,但2005年處于國際化紅利最大化時期,眼下卻處于世界經(jīng)濟(jì)波動復(fù)蘇時期;2005年至2007年處于防止經(jīng)濟(jì)過熱壓縮過度投資的政策調(diào)控時期,而從現(xiàn)在起的兩年內(nèi)則處于保增長期,是通過城鎮(zhèn)化推動內(nèi)需增長的時期;2005年至2007年是熱錢大規(guī)模進(jìn)入時期,2012年底雖然有熱錢進(jìn)入,但歐美經(jīng)濟(jì)還被吊在財政懸崖上,復(fù)蘇還不穩(wěn)定,不太可能如當(dāng)年那般大規(guī)模進(jìn)入;2005年至2007年是貨幣政策收縮期,而從現(xiàn)在起的兩年內(nèi)有可能處于貨幣政策適當(dāng)放松的時期;2005年至2007年由于股權(quán)分置改革,巨量法人股被鎖定,如今,雖然股票供應(yīng)有所緩解,但股權(quán)市場、債券市場仍然分流資金。
        綜合上述情況,我估計未來兩年A股有可能在政策創(chuàng)新、IPO供應(yīng)量有所限制的條件下出現(xiàn)估值回升行情。不過,由于業(yè)績增長與供求關(guān)系的不確定,無法復(fù)制2005年那樣全面上升的行情,但出現(xiàn)符合城鎮(zhèn)化政策導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性行情還是很有可能的。
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