我國貨幣發(fā)行機制實質(zhì)是匯率機制，這深刻地影響了我國的貨幣供應(yīng)、通脹、資產(chǎn)價格及金融市場發(fā)展，未來政策演進(jìn)首要解決的可能是人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制的規(guī)范化，形成完善的人民幣回流機制。有了這個基礎(chǔ)，才有可能真正推進(jìn)匯率市場化、構(gòu)建利率體系，促使人民幣穩(wěn)步國際化。

　　我國貨幣發(fā)行機制改革的時間之窗已經(jīng)打開。
　　從2007年至2011年，中國人民銀行總資產(chǎn)增長了119%，2012年10月底，央行總資產(chǎn)升至4.64萬億美元，為全球第一。而相對GDP增速，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到危機前的三倍以上，接近GDP的20%，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過歐元區(qū)GDP的30%，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表由2009年最高的70%下降至目前60%左右，顯示資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度不及經(jīng)濟(jì)增長，出現(xiàn)相對GDP增速收縮之勢。
　　由此帶來的問題是，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的絕對快速擴(kuò)張，是否意味中國貨幣政策的影響超越了美聯(lián)儲和歐洲央行？近期外匯儲備增長陷于停滯，外匯占款和基礎(chǔ)貨幣增速明顯放緩，這對于央行資產(chǎn)負(fù)債表以及廣義的通脹有何影響？中國的貨幣發(fā)行制度將如何演變？
　　筆者認(rèn)為，現(xiàn)代信用貨幣，無論是基礎(chǔ)貨幣還是存款貨幣，都以債務(wù)為基礎(chǔ)，背后都對應(yīng)著特定的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。美元、歐元的貨幣發(fā)行方式，都是用各自央行發(fā)行的貨幣取代其他資產(chǎn)進(jìn)入流通，貨幣發(fā)行有明顯的數(shù)量約束，并用買入的資產(chǎn)作為央行貨幣的擔(dān)保，保證央行貨幣的信譽與流通。而我國央行資產(chǎn)負(fù)債表直觀上看主要是外匯儲備，主要通過出口部門結(jié)匯獲得。從理論上說，出口部門的創(chuàng)匯能力是無窮的，因此基礎(chǔ)貨幣發(fā)行基本不會有硬約束。
　　所以，中國的貨幣發(fā)行機制實質(zhì)就是匯率機制，這種關(guān)系在過去深刻地影響了中國的貨幣供應(yīng)、通脹、資產(chǎn)價格及金融市場發(fā)展等各個方面，與未來人民幣國際化、匯率和利率市場化等問題也緊密聯(lián)系在一起。筆者據(jù)此認(rèn)為，未來政策演進(jìn)首要解決的可能是人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制的規(guī)范化，形成完善的人民幣回流機制，使人民幣基礎(chǔ)貨幣在封閉式循環(huán)中運行。再圍繞此目標(biāo)，討論匯率市場化、構(gòu)建利率體系等問題，促使人民幣穩(wěn)步國際化。
　　從央行資產(chǎn)負(fù)債表的國際對比來看，一方面，和其他央行相比，中國央行所持有的政府債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重過少，對資產(chǎn)的買賣比較被動。中國央行的國外資產(chǎn)主要是外匯儲備，其買賣的決策權(quán)掌握在外貿(mào)部門和國外手中。中國的貨幣政策主要還是負(fù)債管理，在外匯資產(chǎn)變化時，負(fù)債方結(jié)構(gòu)只能被動調(diào)整。另一方面，人民幣的信用基于國外信用而不是基于中國國家信用。美國和日本的公開市場業(yè)務(wù)主要買賣國債，向市場投放或回籠基礎(chǔ)貨幣，貨幣發(fā)行機制是以國債支撐的。而我國央行的公開市場業(yè)務(wù)主要是買賣央行票據(jù)，并不是買賣國債，這種“外匯資產(chǎn)―人民幣”的貨幣發(fā)行體制，貨幣發(fā)行和自我約束機制也有很大不同。
　　貨幣發(fā)行方式不同，貨幣政策的基礎(chǔ)不同，其操作方式和效果也大不同。可以將世界各國的貨幣發(fā)行機制分類為三種：美元（完善的市場）、歐元（完美的條約），以及廣大發(fā)展中國家采納的盯住一攬子貨幣的匯率機制。美聯(lián)儲以美國完善的金融市場為基礎(chǔ)，通過買進(jìn)黃金、國債、資產(chǎn)抵押債券，或通過再貼現(xiàn)等方式發(fā)行美元；歐元區(qū)以共同條約的形式規(guī)定了貨幣投放的方法和標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定如果經(jīng)濟(jì)增長率、就業(yè)率和通脹率三個指標(biāo)在預(yù)先設(shè)定的范圍內(nèi)，就向市場提供流動性，如高于預(yù)先設(shè)定的范圍，就實行緊縮政策，減少貨幣投放量；如果低于預(yù)先設(shè)定的范圍，就實行擴(kuò)張政策，增加貨幣投放量。我國的貨幣發(fā)行機制就屬于第三類，貨幣發(fā)行機制和匯率機制事實上是統(tǒng)一的。
　　2001年底加入WTO之后，我國的國際收支順差持續(xù)擴(kuò)大，外匯儲備和外匯占款量急增，外匯占款迅速成為央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道。到2002年，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增長過快的矛盾已變得異常尖銳。因此，央行從2002年下半年起開始發(fā)行一種全新的負(fù)債工具——央行票據(jù)，以沖銷泛濫的流動性。而因結(jié)匯而形成的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道，一直在人民幣基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)渠道中占據(jù)絕對統(tǒng)治地位。由外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣投放，都是有真實經(jīng)濟(jì)活動或真實物品為基礎(chǔ)的，不易形成嚴(yán)重失控的通脹。但這種實質(zhì)上的物資本位的貨幣發(fā)行制度，存在沒有充分討論貨幣需求及其影響、沒有辦法準(zhǔn)確界定商品、可能造成貨幣發(fā)行過多等弊端，可能引發(fā)資產(chǎn)泡沫型通脹。
　　從自我約束機制來看，買入外匯的貨幣發(fā)行方式，不是財政交易的結(jié)果，而是貨幣對經(jīng)濟(jì)運行的追認(rèn)，可能陷入貨幣供給已過多卻又不得不繼續(xù)增加貨幣供給的困境。而國債發(fā)行則相對獨立于經(jīng)濟(jì)運行，與經(jīng)濟(jì)運行之間沒有直接必然的聯(lián)系。因此，買入外匯的貨幣發(fā)行方式忽略了測算貨幣需求，使發(fā)行貨幣多于新增財富價值，其退出機制也存在不穩(wěn)定性，國際收支持續(xù)順差時造成基礎(chǔ)貨幣的多發(fā)，而使流動性泛濫，持續(xù)逆差時，流動性將嚴(yán)重緊縮。
　　顯然，我國目前的貨幣實踐實際上還是貨幣交易數(shù)量說，假定所有貨幣量都與商品量相對應(yīng)，所以要有貨幣流通與商品流通的相適應(yīng)，由此推導(dǎo)出買外匯發(fā)行人民幣，并以貨幣數(shù)量調(diào)控作為宏觀調(diào)控的主要方式。美國等國家的貨幣理論則以貨幣交易余額說為基礎(chǔ)，強調(diào)有相當(dāng)一部分貨幣退出流通，而退出流通貨幣的多少影響物價水平。研究貨幣退出流通的原因就順理成章地提出了貨幣需求，而要實現(xiàn)貨幣供給等于貨幣需求，就必須調(diào)節(jié)利率，這就要買賣國債，買入國債成為發(fā)行貨幣的依據(jù)，利率調(diào)控也成了宏觀調(diào)控的主要方式。
　　可見，在現(xiàn)代貨幣理論中，沒有貨幣發(fā)行要有物資保證這一說，也不追求貨幣流通與商品流通相適應(yīng)。為此，構(gòu)建人民幣發(fā)行自我約束機制的最基本前提是實現(xiàn)國際收支的平衡，目前經(jīng)常項目占GDP持續(xù)下降，資本項目甚至出現(xiàn)逆差，需要新的貨幣發(fā)行機制。一個可能的方向，筆者認(rèn)為或許是轉(zhuǎn)向政府依據(jù)本國信用發(fā)行國債，央行通過買賣國債在公開市場上調(diào)節(jié)貨幣量和利率。從長遠(yuǎn)來看，依國債發(fā)行有助于回收已過多發(fā)行的貨幣，這中間有兩個重要轉(zhuǎn)變：基于國家資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)行貨幣，貨幣政策轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理。從先后順序來說，匯率改革需要先于利率改革，只有在解決了貨幣發(fā)行機制問題，才能推行利率市場化。