人民幣匯率大幅震蕩、貨幣政策大受掣肘，與我國金融資產與對外負債的結構與收益嚴重不對稱不無關系。為規避現實或潛在的金融危險，中國對外資產負債表嚴重失衡狀況必須盡快徹底扭轉，而要改變對外資產過多地集中于儲備資產的局面，需從對外負債過多集中的私人部門開始。
今年以來，人民幣匯率大幅震蕩、貨幣政策大受掣肘，這背后除了短期政策性因素外，還與中國獨特的對外資產負債表結構不無關系。對外金融資產與對外負債的結構與收益嚴重不對稱，是當下我國對外資產負債表的突出特點，國際頭寸表中對外金融資產遠遠大于對外負債，而對外金融資產收益率遠遠小于對外負債收益率。對外資產表的這種不平衡狀況及其發展趨勢，有可能對未來資本流動、人民幣匯率以及貨幣政策帶來很大的風險，值得高度關注。
在2004年至2011年的8年間，盡管中國已是全球第二大債權國，但其中的2004年至2006年以及2010年至2011年的5年間，中國對外資產收益均呈現負收益。考慮到債臺高筑的發達國家未來將會普遍采取債務貨幣化方式稀釋政府債務，因此，如果不盡早改變以“債權投資”為主的對外資產結構，那么對外資產的負收益狀況可能還會進一步惡化。目前中國經常項目順差與GDP之比已下降至2.8%。從中長期看，中國國民儲蓄率已過了峰值并將緩慢下降，而出口部門超高速增長黃金窗口期也已過去。在極端情況下，未來對外資產負收益如果超過貨物貿易順差，并不排除出現經常項目的逆差的可能。巴西就是前車之鑒。2001年至2011年，盡管巴西每年貨物貿易都是順差（年均貨物貿易順差278億美元），但由于年年對外資產都是負收益（年均負收益292億美元），再加上服務貿易項也是逆差，致使巴西在11年間有6年經常項目賬戶逆差。2011年，我國貿易順差縮至1551億美元。FDI高成本、外匯儲備低收益，將導致中國收益賬戶的長期逆差，這在未來可能引發國際收支危機，這是必須高度警惕的中長期風險。
截至11月28日，人民幣對美元即期匯率再次觸及漲停價位6.2273，為近25個交易日以來的22次漲停。而就在一年前，人民幣兌美元即期匯價還曾連續十幾個交易日觸及“跌停”，今年年中也曾出現過“連續跌停”的局面，這“一漲一跌”背后到底有何玄機？深入分析，不能不說，這與對外資產負債多居于私人部門有非常大的關系。中國目前的對外凈資產共計2萬億美元，其中政府部門儲備資產為3.2萬億美元，非政府部門對外凈負債1.2萬億美元，相當于GDP的近20%。私人部門的資產配置失衡帶來一個長期問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。
事實上，當人民幣強勁升值時，用美元支付款項的中國進口企業傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益，但負面影響是匯率的大起大落：過去幾年中由于人民幣升值的強烈預期，加上政府在推廣跨境貿易人民幣結算，企業和銀行已經積累了相當規模的美元“超賣”頭寸。然而，從去年底至今年三季度，隨著美元升值以及人民幣升值預期的反轉，來向銀行借美元的公司越來越少，部分美元賣空頭寸已從去年四季度開始平倉，這些對美元的需求量加大的企業開始囤積美元，人民幣隨即出現貶值預期。而隨著美、歐、日央行在超級寬松政策下的大規模放水，企業和居民結匯意愿再次增強，人民幣遂又回到幾年前的被動升值軌道。可見，“對外資產集中于官方，而對外負債集中于私人部門”的結構，無形中放大了匯率波動風險。
本質而言，新增外匯資產進入央行資產負債表就是基礎貨幣上升的過程。由于受外匯占款影響日益增大，我國基礎貨幣投放的內生性越來越顯著，這嚴重影響了貨幣政策的獨立性。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內信貸來投放基礎貨幣，外匯占款僅占很小一部分，約為26.4%。此后，隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，我國外匯占款大幅飆升，從2002年末到2011年2月底，外匯占款由2.21萬億元大幅度增至25.52萬億元，增長了11.5倍。外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續上升，2009年更達到了134%。
然而，近一兩年來，外匯占款賴以暴發式增長的匯率預期和資本流入等因素正在發生趨勢性改變。首先，是人民幣由單邊升值預期改變為雙向波動，甚至出現階段性貶值預期。其次，隨著全球債務國“去債務化、去杠桿化”進程加速，以及全球資本逆流，從去年四季度開始，外儲縮水、外匯占款連月減少，實際利用外資金額連續出現負增長，這對傳統貨幣政策形成新挑戰：一方面，由于私人部門購買外匯資產的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，一旦形成了人民幣的貶值預期，非政府部門便傾向于增加美元而減少人民幣資產，在國內資產配置上則表現為增加貨幣資產，減少風險資產配置。今年上半年，新增外匯占款僅為3026億美元，不及去年同期增量的15%，期間甚至出現過兩次負增長，貨幣流動性出現了一定程度的“漏損”。
盡管美聯儲在9月中旬啟動QE3之后熱錢再度逆襲中國，人民幣也隨之連續創出匯改以來的新高，但由于長期資本（FDI)的外流，外匯占款并未出現如以往一樣的高增長，其作為貨幣增長來源的重要性已經下降，甚至是負貢獻。貨幣政策的內外環境的全新變化，給我國的貨幣政策提出了新的課題。
至少，為規避現實或潛在的金融危險，中國對外資產負債表嚴重失衡必須盡快徹底扭轉，而要改變對外資產過多地集中于儲備資產的局面，需從對外負債過多集中的私人部門開始。