上一期，我們討論了貨幣政策與財政政策的搭配問題。今天我們面對的種種刺激后遺癥，重要原因之一在于當時完全倚賴貨幣大放水，而擴張財政缺位。眼下的困局可側面證實這一判斷。今年上半年以來，特別是進入第三季度后，為了應付經濟回落，各地出臺了五花八門且數目巨大的刺激計劃，但絕大多數最終只是博個眼球，無法落實，其根本原因就在于此次貨幣政策一直沒有大放松，賣地收入成了問題，而法律又不允許地方以赤字形式為這些項目融資，因此，地方政府不得不從企業身上以預收稅、罰款的方式多弄錢，其結果是不唯刺激無法展開，反讓企業經營愈發困難。
　　1998年~2002年、2009年~2010年及2012年，這三輪逆周期宏觀政策的經驗和教訓反復提示合理搭配政策工具的重要性，它至少告訴我們兩點：一、貨幣不能輕易亂放，否則后果很嚴重；二、建立規范的赤字制度非常重要。
　　一項大型刺激計劃，如果由極度寬松的貨幣政策來擔綱，后果是不難想象的。除通脹之外，最大的風險就是資產價格泡沫。2009年刺激給人最深的印象，其實還不是刺激引起了大泡沫，而是政府將泡沫當作刺激工具。
　　在近現代經濟史上，泡沫是一種常發性現象。從早期的郁金香泡沫、南海泡沫到上世紀20年代美國股市大泡沫，都是典型代表。隨著經濟虛擬化程度的提高和政府控制信用貨幣便利性提高，泡沫發生的頻率更高了，其形成機理也發生相當程度的變異。1980年代日本的房地產和股市泡沫、1990年代美國科技股泡沫和剛剛破裂的美國次貸泡沫，都是對全球經濟產生了重大影響的泡沫。
　　早期的泡沫形成機理一般是這樣的：某領域出現新技術—利潤增長—投資者信心上升—資產價格上漲—投資大幅增加—信心極度強化產生永遠繁榮幻覺—泡沫高漲—經濟承受力超過極限—泡沫崩潰。近幾十年來的泡沫也大致遵循這一路線，但有一點重要的不同，傳統上泡沫發生在實體基本面（企業利潤或居民收入）明顯好轉之后，是基本面與投機正反饋作用的結果，近期的泡沫則可以發生在實體經濟未明顯改善之前，政府可以通過引導預期刺激人們信心，先吹出泡沫，再利用泡沫產生的財富效應來提振消費和社會投資，反過來推動實體經濟改善。也就是說，經濟高度虛擬化和政府的介入，使得泡沫不再僅僅是對實體經濟繁榮的過度反應，在某些情況下，它可以成為制造繁榮的政策工具！
　　人類對待泡沫的態度始終是矛盾的：在膨脹時，它帶給公眾和政府巨大的快樂；破裂后，它又造成巨大的痛苦，甚至民族的災難，但人類始終無法抵制泡沫的誘惑。這點與通脹有相似之處，通脹剛起時大家都很愉快，但生根之后就很痛苦，不同的是，今天人們至少在理論層面上已認識到了通脹的危害，所以，現代中央銀行無不以控制通脹為唯一或最重要的目標，但人們對待泡沫的態度卻要復雜得多。這固然有客觀的原因：其一、泡沫不像通脹那樣更容易判斷，當資產價格出現大幅上漲時，我們又如何知道它是對基本面的合理反映，還是最終無法支撐的虛高呢？如何避免將本來是健康的繁榮導向不幸的夭折呢？其二、即使泡沫已確定，那我們能不能把它控制在合理的水平上，又如何能做到這點？或許正是因為此，人們對泡沫的態度要曖昧得多。以格林斯潘為例，他就認為，市場先生是高明的，泡沫難以判斷，阻抑泡沫就像阻攔一群橫掃過森林的象群一樣困難，央行責任不在此，而在于收拾象群踩踏過后的殘局。在他任職美聯儲18年的過程中，美國經歷過兩次大型泡沫，第一次科網股泡沫破裂后，他成功地收拾了殘局，并激活了第二個泡沫，等到第二個泡沫破裂時，他已離任，這一次殘局收拾起來顯然沒那么容易了。
　　政府或央行對泡沫的曖昧態度，意味著對資產市場采取一種不對稱的操作，即資產價格上漲時更加容忍（其容忍界限是不發生不合意的通脹），而下跌時則更多采取維護的態度，因為資產泡沫破裂一般都會對增長和就業產生重大沖擊，這種不對稱事實上在市場機制中滲進了道德風險，使得泡沫膨脹得更加厲害。如果人們相信央行不讓泡沫破裂或破裂后會采取積極的措施來拯救經濟，投機起來自然會更大膽，并且這種大膽也符合個體理性。美國曾有人對投資者作過調查發現，確實有相當比例的投資者相信存在一個虛擬的“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put，即下跌時可以以原定高價將資產脫手給對方，也即托市）。
　　回到中國的情況上來。道德風險的泛濫始終是中國資產泡沫多發的重要原因。股市的政策市思維、“炒股要跟黨走”之類的股諺不就是一個“政府看跌期權”切實存在的絕佳例證嗎？在2003年~2007年的第一輪房地產泡沫中，道德風險扮演了十分關鍵的角色，你可以從周圍人的對話中發現這種風險泛濫到了何種程度！在房價成倍飆高之后仍然投機入市的人，幾乎都相信政府不會讓房地產崩盤，如果崩盤，政府一定會救市。更要命的是，如同股市政策市曾長時間有效一樣，這個“看跌期權”最終確實是兌現了。經過幾年持續上漲，到2008年中國的房地產泡沫已到了相當嚴重的程度，國際金融危機的到來，本來可以像歷史上每次泡沫破裂時一樣以標準的姿勢爆裂，但2008年9月開始以加大利率折扣、降低首付、降低交易稅為內容的救市措施出臺，很快就重新將泡沫再次吹起。為什么2009年的房價反彈如此之迅猛，并在此后不斷創新高，以至于2009年底重新調控房價幾乎沒見到效果？除了通脹預期，最重要的一個原因就在于市場在與政府的博弈中，已經反復體驗到了政府免費提供的“看跌期權”的巨大快樂！從2008年9月的放松到2009年12月的再度收緊，政策調頭算是很快，力度也不可謂不大，但道德風險的植入，已到了使調控無法收效的程度。
　　除了道德風險，通脹預期是再次吹大泡沫的另一個原因。雖然各國央行對待資產價格意見不統一，但對通脹的態度卻是一致的，即不能讓通脹超過某個目標（如1.5%~3%）。由于通脹與資產價格之間有緊密的關系，所以，控制好通脹即有助于控制泡沫的發生和膨脹。這就是說，他們沒明確承諾控制資產泡沫，但控制通脹的工作間接起到了部分抑制了泡沫的效果。不幸的是，我們的通脹預期在2009年~2010年刺激后很快高漲，形成了通脹與資產泡沫相互激蕩、交相輝映的壯觀局面。嚴重的通脹和資產泡沫，惡化了低收入民眾的生活環境，扭曲了收入分配，其破壞性威力足以抵銷十個收入分配方案的作用。同時，它還惡化了產業結構，增加了中國經濟的中長期困難，其負面后果也許十年后人們還能感受得到。這一局面的形成原因固然是多方面的，但道德風險的泛濫，對泡沫的不當利用，恐怕難辭其咎。但愿我們能對此有深刻反思，不能讓此代價白付。