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    1. 滬深股市具有驚人的預(yù)測和價值把握能力
      2012-11-20   作者:金學(xué)偉(吉能資本投資總監(jiān))  來源:上海證券報
       
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        20多年來,每當(dāng)股市出現(xiàn)重大調(diào)整,總有人把原因歸結(jié)為滬深股市不成熟、不理性,并以宏觀經(jīng)濟(jì)的高增長來證明這樣的下跌不正常。
        我并不知道成熟的標(biāo)準(zhǔn)是什么,只知道中國民間有種說法:當(dāng)一個人老得一坐下就打盹時,人們就會說他(她)已“熟”了。有誰希望才20多歲的滬深股市就此老去呢?中國經(jīng)濟(jì)還有很長路要走,股市還將永續(xù)經(jīng)營下去。我也不知道理性的標(biāo)準(zhǔn)是什么,只知道美國股市也并未成熟,且不理性。不然,怎么會有上世紀(jì)60年代的“沸騰歲月”,70年代的“漂亮50”,90年代的網(wǎng)絡(luò)股狂潮,2008年的金融泡沫破滅?
        其實(shí),每輪重大調(diào)整,原因無外乎供求與估值。在西方發(fā)達(dá)國家的股市,供求一般表現(xiàn)為相對供求,即由基本面惡化、估值已太高引起的需求大幅減少,原先持股者紛紛賣出股票形成的相對供過于求。這樣的調(diào)整,一旦基本面狀況有所改善,估值偏高的狀況有所糾正,就會恢復(fù)原有秩序,回歸到合理的估值水準(zhǔn)。2009年以來,美股漲升不止,道指攀升到13653點(diǎn),距金融危機(jī)前最高——2007年14198點(diǎn)只剩3.8%的差距,原因就在于,早在2008年底,美股的股票保證金余額就創(chuàng)下了歷史新高。
        而在滬深股市,每一輪重大調(diào)整,不僅有相對供求因素,更有絕對供求關(guān)系的嚴(yán)重惡化。不斷地融資、再融資吸走了大量資金;大量首發(fā)與增發(fā)股票上市又提供了大量的新增供給,這使得滬深股市每一輪調(diào)整,哪怕在宏觀基本面非常良好背景下,行情也會顯得十分疲弱。因?yàn)橄鄬┣笫Ш饪梢蚧久娓纳啤⒐乐敌迯?fù)、由股價下跌導(dǎo)致的流通市值減少得到修復(fù),而絕對供求失衡是無法通過市場自身努力來修復(fù)的。
        1992年底,滬深股市流通市值210億元,收盤780點(diǎn),其后指數(shù)最高漲了97%,使相對供給增加203億元。但從1993到1994年7月,IPO總額高達(dá)274.44億元,相當(dāng)于1992年末流通市值的1.3倍。由于那時的新股發(fā)行價很低,上市首日漲幅都在幾倍以上,還有相當(dāng)部分的“歷史遺留問題股”,首發(fā)價都按一元計,上市價都在幾十元,如樂山電力50元,哈藥股份21.98元。因此,由新上市股票增加的流通市值約在1500億元左右。市場被抽走274億元,卻增加了相當(dāng)1992年底流通市值8倍的新增供給。
        再看本輪調(diào)整。2005年底,滬深股市流通市值1.06萬億元,其后指數(shù)上漲了4倍,因股價上漲增加的相對供給為4萬億元。而后,從2006年迄今,IPO融資1.78萬億元,增發(fā)、配股融資1.93萬億元,市場在6年半內(nèi)被抽走3.71萬億元資金,相當(dāng)于2005年底流通市值的3.5倍,2006年底流通市值的1.49倍。按新增股票上市后平均50%的漲幅計,由此產(chǎn)生的絕對供給約6萬億元流通市值,還有各種解禁后減持增加的流通市值也在2、3萬億元之間,這樣,絕對供給至少增加了8萬億元以上,加上指數(shù)上漲增加的4萬億元流通市值,總共增加了12到13萬億元的相對和絕對供給,市場供求失衡程度之嚴(yán)峻,超過了以往任何一次。在這種情況下,上證指數(shù)仍能維持在2000點(diǎn)之上,已非常不易,怎么還能還說下跌是因市場不成熟,不理性?
        當(dāng)然,說到估值,滬深股市確實(shí)常常缺乏理性,但這主要體現(xiàn)在估值的波峰上。比如,從1993年1558點(diǎn)到2001年2245點(diǎn),再到2007年的6124點(diǎn),三次估值高峰,市盈率都超過62倍。但在估值低谷上,滬深股市的理性一點(diǎn)也不比歐美股市差,反而體現(xiàn)了出奇的理性和成熟。
        還是看歷史數(shù)據(jù)吧。1994年7月上證指數(shù)325點(diǎn),其時上市公司有240余家,股票總市值為1962.69億元,總利潤195.72億元,以總市值除總利潤計算,市盈率為10.03倍。而這240余家公司從1994年到2011年的年均復(fù)合利潤增長率是多少?10.3%。股市上有個非常著名的估值指標(biāo):PEG,即市盈率和預(yù)期增長率之比,當(dāng)市盈率和預(yù)期長期增長率達(dá)到1比1時,便有了一個正常的投資價值。
        2005年7月上證指數(shù)1011點(diǎn),這是2245點(diǎn)調(diào)整后上證指數(shù)最低收盤,深證綜指也于同月見到最低點(diǎn)。其時有1310余家上市公司,以總市值除總利潤計算的動態(tài)與靜態(tài)市盈率平均數(shù)為19.2倍。這1310余家公司在其后六年間,年均復(fù)合利潤增長率約28%。但其中有40%的公司實(shí)現(xiàn)了再融資,再融資額高達(dá)15309.75億元,占2005年底全部上市公司股東權(quán)益總數(shù)的70.97%!去掉再融資的貢獻(xiàn)后,到2011年,這些公司年均復(fù)合利潤增長率為19.5%。這里,我們又看到了一個PEG=1。
        兩次重大底部,兩次PEG=1,充分反映出股市兩個基本定律:其一,市場不會總是理性的,但從來不會喪失理智;其二,股市具有驚人的群體預(yù)見和價值把握能力。這難道不是滬深股市成熟與理想的表現(xiàn)?
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