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    1. 價值投資是機制不是理念
      2012-11-09   作者:田立(哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所)  來源:上海證券報
       
      【字號
        當我們冷靜地審視中國投資環境時,挑剔的目光不單指向市場的管理或制度問題,同樣也指向投資者自身:非理性投資。不妨說得再具體些,就是投機性投資,甚至是賭博性投資。上至證監會下至評論家,幾乎無時無刻不在提醒,各種循循善誘的手段不可謂不用心良苦,其中最具代表性的就是價值投資理念的引入,但效果卻出奇的差。
        拜知名學者和投資機構的大力弘揚所賜,今天的中國投資市場恐怕沒什么比價值投資的理念更深入人心了。不過,一陣轟轟烈烈之后,如今的價值投資更像是一句口號,而且還是一句只號召別人的口號。
        何以至此?說白了,還是結果決定一切。熱衷價值投資的基金經理們年底一算賬,還不及一個賭徒賺得多(單純考察賺得多少絕非評判投資好壞唯一標準,顧及篇幅,不做展開),在殘酷的現實下,再堅定的信徒也不免動搖。總結經驗教訓,我們不能單純指責投資者的食“谷”不化或者頑固惰性,說到底,是我們的市場機制容不得價值投資。價值投資的最常見打法,是“做多價值被低估的資產,或做空價值被高估者”,而要做到這一點,其最基本的前提是正確的估值體系。而估值體系是否正確,很大程度上取決于市場機制,而非定價方法。一個沒有做空機制的市場,不可能有可靠的估值體系。2010年推出的股指期貨部分彌補了這方面的不足。但光有股指期貨還遠遠不夠,股指期貨固然有風險對沖的功能,但更有頭寸杠桿的秉性。理性投資者可用它來對沖風險,而嗜賭成性的非理性投資者也可拿它來放大風險。這么一來,正確估值的問題還沒解決,賭徒們倒是有了新的賭博工具。
        其實,做空機制并非正確估值的充分條件,更非充要條件。要想讓做空機制發揮出資產定價中的對沖作用,必須以另一項市場制度作保證,這就是退市制度。退市制度之所以能在估值體系建設中發揮作用,主要歸功于它的“阻嚇”功能。沒有退市制度,賭博者毫無忌憚,賭贏了是皮衣換房子;賭輸了,大不了是皮衣換單衣,有了單衣墊底,賭的心理就踏實許多。而退市制度,就是要讓這些嗜賭者明白,現在的問題不是皮衣單衣的事兒了,而是內褲都有可能一起輸掉。這樣一來,那些從一開始就沒想好好玩的投機者就得先掂量掂量了。
        或許這個時候投資者才會把眼光投向真正的價值資產,才會用心去體會價值投資的含義與路徑。但是,解決非理性投資問題,一個做空機制加上退市制度,恐怕還是不夠,因為單純的退市制度對投資者也許是有心理阻嚇作用的,但對股票發行人卻沒有真正約束。對于那些本來就想圈錢走人的發行人來說,退市又有何妨,大不了做一個虛高,然后攜款走人,豈不正合意?一旦形成這樣局面時,原本已“改邪歸正”的人恐怕又要重操舊業了,因為只要跟得準,賭的效果依然可觀,干嗎還要辛辛苦苦去搞什么價值投資呢?
        如此看來,除了要建立約束非理性投資者的市場機制外,更要建立約束可能“設局”的股票發行人的制度,這就得依靠所有權搶購制度了。關于這個搶購制度,我已呼吁了不止一次了,之所以不厭其煩,歸根到底還在于其對整個資本市場的意義格外重大。以前我都是從資源配置的角度談,今天不妨從規范市場投資行為的角度加以補充。如果有了搶購制度,公司上市之前所有者就必須明白這樣一個道理:從上市之日起,這企業將來是誰的就說不準了。你經營得好,企業市值節節攀升(遠遠大于再造成本),那你的企業幾乎不存在易主的可能(并且還能給你帶來財富增值);經營得不好(更不要說當初就居心不良),一旦企業市值低于再造成本的話,這企業一定就不是你的。不管這企業是子承父業來的還是辛苦創業來的,終歸要改姓。這就可以制約那些既想占有企業又想肆意圈錢的人的念頭。
        要是人家壓根兒就沒打算再要企業,上了市,圈了錢,便逃之夭夭,那又該當如何?還是要從制度和機制上解決,比如嚴格的上市審核、對大股東股權轉讓的實時監控、以及主要股東售股保證金等。總之,只有在制度和機制都很完善的市場上,投機欲望才能得到最大限度的制約,理性的價值投資才能占據其應有的位置。
        中國人常講水到渠成,其實這里面有個前提,就是得先有一個合理的渠道,水來了才能成渠。這個渠道,對于市場來說就是在一系列制度約束下所形成的市場機制,只有當這一整套完整合理的機制形成時,先進的理念才能獲得生存的環境,進而生根發芽,將市場引向正確的方向。
        從這個意義上也可以說,價值投資不是一種理念,更不是一種方法,而是一種機制。
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