近期人民幣對美元的這一波升值走勢，頗有些令人意外。從去年四季度以來，國內(nèi)就持續(xù)面臨著資金外流導致的人民幣貶值壓力，在某些敏感時點，央行甚至被動在外匯市場中進行干預以保證人民幣匯率的穩(wěn)定。人民幣在岸即期市場出現(xiàn)的這種逆轉，到底是由什么原因造成的？短期邏輯在何處？
　　近期人民幣對美元的升值，短期邏輯有幾個因素：一個關鍵因素是美元自身的貶值。美元指數(shù)從7月份高點84跌至78.8左右，目前在80附近波動，美元指數(shù)階段下跌幅度接近5%；歐元兌美元從1.21美元左右升至1.30美元，升值幅度達到7.4%。
　　第二個因素在于資金流向的變化。最新的數(shù)據(jù)顯示，資金再次開始流入新興市場區(qū)域。根據(jù)EPFR跟蹤的全球資金流向，有資金持續(xù)流入新興市場債券基金，近期俄羅斯盧布、印度盧比都逆轉前期跌勢，出現(xiàn)反彈。
　　第三個因素是國內(nèi)經(jīng)濟主體短期預期逆轉。根據(jù)外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，9月份銀行代客結售匯出現(xiàn)63億美元的順差，而8月份為63億美元的逆差。這個數(shù)據(jù)與調(diào)查反映的購匯意愿一致，9月的購匯意愿從61%下降至54%，恢復至2011年四季度人民幣出現(xiàn)貶值預期前的購匯意愿水平；結匯意愿從63%小幅上升至68%。結售匯的量和方向變化，顯示國內(nèi)經(jīng)濟主體對未來匯率走勢在短期內(nèi)出現(xiàn)了逆轉，目前這種預期的逆轉并未形成趨勢。從在岸市場的人民幣遠期匯率和離岸市場NDF匯率看，人民幣處于貼水狀態(tài)，這意味著人民幣在未來仍存在貶值壓力。
　　第四個因素是國內(nèi)外匯市場生態(tài)的變化，央行容忍升值而減少了對外匯市場的人為干預。2005年以來，人民幣開始緩步升值，央行持續(xù)在外匯市場購匯形成外匯資產(chǎn)，并向金融市場投放基礎貨幣，成為國內(nèi)貨幣創(chuàng)造最為重要的傳導機制。但最近一段時間以來，央行可能減少了對外匯市場的干預，加大了對人民幣匯率升值的容忍度。一個證據(jù)就是央行資產(chǎn)負債表中，外匯資產(chǎn)和金融機構的外匯占款出現(xiàn)持續(xù)偏差。
　　從近期人民幣強勢升值背后的長期戰(zhàn)略看，種種跡象顯示，人民幣幣值保持穩(wěn)定或小幅升值應是長期戰(zhàn)略。
　　其一，從宏觀經(jīng)濟角度看，經(jīng)常賬戶結余占GDP的比例從8.8%跌至2%，決定國內(nèi)貨幣創(chuàng)造機制要從非獨立的外匯占款和商業(yè)銀行系統(tǒng)乘數(shù)模式，向獨立的公開市場操作機制和商業(yè)銀行乘數(shù)轉變。前者雖然導致貨幣政策失去獨立性，但貨幣創(chuàng)造是基于實體經(jīng)濟需求的，有內(nèi)生性，因此不易造成物價的大幅上漲，除非經(jīng)濟處于過熱的狀態(tài)。后者過度依賴于銀行杠桿，流動性自上而下注入實體經(jīng)濟，容易造成貨幣溢出，導致實際貨幣供給超出潛在經(jīng)濟增速匹配的貨幣需求量，從而更容易造成通脹。貨幣創(chuàng)造模式的這種轉化可能帶來貨幣供給超出實際需求量的傾向，這一傾向會帶來通脹壓力，而解決這一矛盾的有效辦法是可以通過增加進口來提高供給，并向海外輸出人民幣，從而緩解國內(nèi)潛在的通脹壓力。而向海外輸出人民幣一個基本條件就是保證人民幣為硬通貨，人民幣要保持穩(wěn)定，是符合中國經(jīng)濟長期發(fā)展的利益。
　　其二，幣值穩(wěn)定更有利于推動人民幣資本項目可兌換和人民幣國際化。在國際化的過程中，不管是作為交易需求還是作為結算需求，保持幣值穩(wěn)定或升值是一個重要的基礎性條件，從英鎊 、美元、德國馬克、歐元、日元等國際貨幣的發(fā)展歷程來看，國際化的過程也是幣值強勢的階段。人民幣的國際化過程也不會跳出這個基本經(jīng)濟規(guī)律。
　　因此，在當前這個時點，應該長遠考慮人民幣匯率波動。人民幣當前仍處于大周期的升值趨勢之中，中長期內(nèi)應保持人民幣的幣值穩(wěn)定。