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    1. 季報沖擊結束關注企業補庫周期的啟動
      2012-11-06   作者:陳李(瑞銀證券研究部副主管兼首席證券策略分析師)  來源:上海證券報
       
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        過去幾周,三季報的披露多多少少對市場產生負面沖擊。季報披露結束后,業績因素對市場的制約暫居其次,市場情緒波動的核心再度回歸到經濟基本面和海外層面。
        成本下降對企業盈利的改善逐漸發揮作用,毛利率有望比二季度提升,凈利率季調后有所上升。三季度,非金融企業毛利率19.0%,略高于二季度的18.9%,季調后比二季度高0.9個百分點;凈利率4.7%,略低于二季度的5.0%,然而季調后比二季度高0.3%。受益于成本下降,三季度有望成為2011年來首個非金融上市公司毛利率環比提升的季度。
        非地產建筑部門庫存明顯下降、已至歷史均值,地產建筑部門庫存上升。我們發現,剔除地產建筑的非金融部門三季度庫存明顯下降,庫存資產比從二季度的13.3%下降到三季度的13.0%,處于過去五年平均水平。地產建筑部門庫存仍小幅上升,庫存資產比從二季度的44.7%升至三季度的45.3%,可見地產行業去庫存風險仍在。
        從行業盈利來看,上中游周期性行業盈利繼續惡化,僅化工行業有所改善;下游周期性行業電子、汽車、家電三季度盈利略有轉暖;消費行業總體來看業績欠佳:農業、商貿業績下滑,食品飲料收入增長放緩,僅醫藥、餐飲旅游業績較好;公用事業及服務行業三季度盈利有所改善,電力、交運受益于低價原料庫存、盈利改善,地產銷量的回升帶動地產收入增速大幅改善。

        短期偏樂觀 長期謹慎

        對于未來3-6個月,我們對A股市場的走勢持樂觀態度。我們的判斷是:如果11月中下旬還有更多的利好因素或者當前這些因素繼續存在,那么行情仍有;沒有的話,由于市場本來就沒有形成任何的預期,也不會讓市場失落。
        行業配置上,我們略偏好中游周期股,非周期中偏好高beta股。(1)如果財政撥款繼續,投資項目增加,對周期股是有利的,中游行業應會受益比較大,水泥、重卡、一般機械(工程機械除外)由于當前庫存量較低、第三季度ROE已經跌回歷史低點,產能在過去一年沒有顯著增加,我們認為會比上游更具彈性。上游行業的產能和庫存都處于歷史高位,需要時間消化,表現可能不佳。非周期行業中,我們建議選擇可選消費及beta較高的行業,如商業零售、家電和汽車。以商業零售為例,行業當前所處的環境與9個月前的醫藥相似,估值相對較低并且長期跑輸市場。我們認為,導致其表現不好的原因有需求不振,成本高企和電商沖擊,未來這三個因素可能會出現變化:今年物價下跌,如果未來物價回升,有望提供需求的支撐;電商對實體店的邊際負面效應可能遞減;成本壓力也可能會減輕。
        我們對12-18個月的市場表現持謹慎態度,我們認為主要的負面因素有:其一,盈利預測存在下調風險。目前市場對2013年企業盈利預測增速過高(非金融增長21%),對應的GDP同比增速相當于06、07年的水平。考慮到明年GDP增速并不會有明顯的提速,可以推得非金融利潤增速可能僅為個位數。其二,房地產投資增速可能持續下降。根據我們之前的測算,地產投資與銷售的缺口超過1萬億,如果地產企業不能解決融資資金的來源問題,則2013年的地產投資增速很難出現回升。

        重申企業補庫的可能

        我們重申四季度的觀點:企業庫存周期的啟動或將帶來一輪“吃飯”行情。首先,歐美日陸續推出量化寬松政策,部分新興市場也在降準降息,海外市場流動性異常寬松。QE3之后大量資金流入新興市場,過去1個月的時間對中國香港和內地的流動性產生了正面影響。在QFII額度擴容背景下,我們還發現QFII額度極度競爭的現象。其次,價格傳導路徑:大宗商品價格企穩回升,引起國內PPI環比回升,我們相信今年底、明年初企業仍有補庫存需要,而企業的補庫存將帶動今年四季度和明年一季度盈利能力的提升。
        比企業補庫存更重要的信號是——財政撥款。9月份已經披露的流動性數據很好,扣除季節性的因素后,貨幣信貸與社會融資數據至少讓投資者對項目資金能否到位的懷疑減少了許多。從部分鐵路建筑、水利建設等上市公司反饋的信息看,前幾個月批準的項目已經陸續拿到資金。
        我們相信,財政資金的投放,對經濟回升更加具有穩定器的作用,持續的作用也更長。如果觀察財政支出情況,今年1-9月財政收入大于支出約6500億,如果全年赤字不超8000億的話,則有1.4萬億的資金可以投放。另外,中央預算穩定基金2700億,地方政府的結余資金1735億,共近4500億可以靈活運用的資金。加上四季度近3萬億的財政收入,我們估計四季度財政支出力度有望達到4.7萬億,規模比2011年四季度支出規模增長近20%。

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