最近，有關中國貨幣是否超發成為各方熱議的話題。單從數據看，截至2011年12月，中國按M2口徑統計的貨幣數量為851590億元，與當年的GDP之比為180.9%。而同期，美國M2與GDP之比只有86%左右。二者間較大的差距，使許多人認為中國已然存在貨幣發行過多的問題，并由貨幣數量論的邏輯，進而推論出中國在未來可能有較大的通脹壓力。如果僅是中美數據的對比，這個結論看來有一些道理。但若要從理論層面去分析，或做更大范圍的國際比較，這個判斷下得多少有些草率。
　　進行進一步討論之前，先簡單區分兩個概念，一個是理論分析角度的貨幣；一個是統計視角的貨幣。從理論上說，貨幣是用于便利交易的媒介，其使用可以使社會交易得以順暢完成，并可有效地促進交易規模和范圍的擴大。至于什么東西可以被交易對手所接受，就要取決于社會習慣和信用結構。從貨幣史學家開出的清單可以看到，從古代時期的貝殼、牛，美洲殖民地的煙草，西太平洋（601099）島上的巨石，到中世紀以后的金銀等貴金屬，再到今天的紙幣、銀行存款以及電子支付工具等，所涉及的實物商品和金融資產非常廣泛。簡言之，理論分析通常從交易媒介功能去界定貨幣。從這個視角上看，貨幣數量與經濟活動之間應該有很密切的關聯。
　　理論分析角度的貨幣看起來很清晰，但由于種類繁多、形式各異，要對貨幣進行更精確的數量研究，卻是幾乎不可能的事情。為便于研究，經濟學家又創造出了統計層面的貨幣概念，考慮到在大多數國家中，銀行體系(包括中央銀行)的負債都是交易媒介的主體，且具有很好的可測性，因此，各國多以銀行體系的負債作為不同口徑貨幣統計的主要內容(為分析簡便，本文選取M2作為統計貨幣的代表)。這種統計貨幣量，在某個時間段(銀行體系負債在支付中占據絕對主導的前提下)，或許可以近似于真正意義上的貨幣總量。但由于信用結構的不穩定(隨時間推移可能出現的變化，以及各國之間固有的巨大差異等)，在過去幾十年間，各國統計貨幣量與經濟之間的關聯早已變得松散且不確定。
　　將兩種貨幣概念的區分，推廣到貨幣與GDP比率的問題上，不難看到，M2/GDP的比率在很大程度上取決于社會金融(信用)結構。在一國交易規模既定的情況下，銀行體系信用越是占據主導，M2/GDP的比重會相對較高；反之，如果銀行體系以外的信用(如商業信用等)越發達，統計出的M2/GDP比率會相對較低。該比率的大小與實際經濟規模、物價水平等宏觀變量，并無直接對應的關聯關系。
　　舉個具體的例子來說明這個問題。A、B企業之間有一筆交易需要完成，作為買方，A企業手中缺乏現金，不能實時付款。在融資市場和普通商業信用發達的情況下，A企業有如下兩種選擇來完成這筆交易：其一，以自身信用，發行債務性工具(商業票據或中長期債券)獲取資金，對B企業進行現金支付；其二，A可以直接開立商業票據給B，到期再行結算。B企業若在票據到期之前獲得資金，可選擇在商業票據市場上將其出售。不管選擇上述哪種方法，A、B企業的交易，創造出了新的信用(企業債券或商業票據等)，但統計視角的貨幣供給沒有增加。
　　而在商業信用不發達的情況下，A企業將無法憑借自身信用(發行債務工具)來進行融資或支付(因金融市場和交易對手不接受)，交易的完成需要銀行信用介入，具體途徑也有兩種：其一，由A企業向銀行借入貸款進行支付；其二，應A企業要求，開立銀行承兌匯票(銀行信用)，向B企業進行支付。B企業如果在票據之前需要資金，可選擇將票據進行貼現(將未到期票據賣給商業銀行)。不管采用哪種途徑，A、B企業之間的交易，不僅創造出了新的信用(銀行信用)，同時也導致了統計意義上的貨幣供給增加。
　　以上這個例子所涉及的原理，其實也適用于其他類似的交易。初略地講，舉凡交易(不論商品交易還是金融交易)，都會需要某種貨幣(銀行信用或商業信用)居間作為媒介。若交易規模既定，兩種信用創造之間存在此消彼長的關系，具體取決于各國實際的金融(信用)結構。在確定銀行負債為統計貨幣主體的情況下，銀行信用的創造會導致貨幣供給的增加，這會進一步導致各國貨幣與GDP比率之間差異。簡述至此，對于中國貨幣與GDP比率高企，我們有如下幾個初步的看法。
　　其一，不能以我國M2/GDP的比率遠高于美國，就貿然斷定我國貨幣超發。在銀行以外的信用創造占比較高的情況下，統計意義上的貨幣數量所具有的分析意義(與物價、GDP等宏觀經濟變量之間的關聯)事實上很低。以當下金融體系的發展程度而論，M2/GDP比率已不是一個可以判斷貨幣供給多寡的指標，甚至也不是一個可以用來討論金融深化程度的指標。
　　從目前的數據看，多數發達國家的M2/GDP比率都要遠高于美國，甚至有相當數量還高于中國目前的水平。如根據世界銀行的統計，截至2011年末，高收入國家平均M2/GDP為139.33%；其中美國86.04%，日本239.99%，德國181.35%，西班牙199.68%，臺灣地區207.01%，荷蘭231.61%，香港地區334.83%，瑞士174.05%，英國166.61%。從這些數據我們很難看出，貨幣統計量與各國人均收入、物價水平等變量之間存在何種穩定的關聯。
　　事實上，美國M2/GDP比值較低的主要原因，并不是美元供給數量相對較少，而只是因為其商業信用發達，有相當規模的美元信用是由銀行以外的主體創造出來的(即今天為人們所熟知的“影子銀行體系”)，并不計入貨幣統計。若要做真正有意義的考察，不僅需要考慮美國M2的數量，還應納入其規模龐大的商業信用以及各種復雜的高流動性金融工具的存量等，按此口徑，美元的信用膨脹水平應不低于任何一個主要經濟體。
　　具體到中國的情況，長期以來，我國商業信用發展相對滯后，使銀行信用在金融體系中占據了絕對的主導，這直接導致了我國貨幣/GDP比率較高，而且，未來還可能會有進一步上升的趨勢。但不能簡單因此判斷我國總體信用創造(理論層面的貨幣供應)已經超過了實體經濟的需要，會否在未來帶來較大通貨膨脹壓力，還需更長時間的觀察。至少從日本等國的經歷看，在過去的二十年間，其較高的M2/GDP比率并未在物價方面造成過多的困擾，反倒是通貨緊縮是其一直難以擺脫的陰影。
　　其二，盡管從M2/GDP的比重較高不一定能得出貨幣超發的結論，但也反映出我國所存在的金融結構失衡的問題。從目前的情況看，我國經濟體系運行多少有些過度依賴銀行信用。在許多交易過程中，銀行所提供的不僅僅是融資服務，更重要的，往往還通過自身信用的介入促進了交易的完成。從銀行角度來講，這種情況固然是為其創造了非常好的盈利空間，但在宏觀層面，也可能會導致過多的風險集中于銀行體系，不利于金融體系長期的穩定與發展。
　　需要指出的是，社會對銀行信用的過度依賴，并非簡單是因為銀行對存、貸款業務的壟斷，更多可能在于我國商業信用的嚴重滯后。長期看，適度保護和引導民間商業信用，促進真正意義上的商業信用工具市場(商業票據市場)的發展，將是我國發展金融市場、優化金融結構最為基礎的工作之一。當然，商業信用的培育不僅是一個產品或市場創新的問題，其涉及到我國的法律環境(對商業信用的法律保護)，監管當局的態度(放松對商業信用發展的限制)以及其他諸多制度性因素。在這些方面，我們還有許多基礎工作要做。