近年來，管理層大力推動發行制度的改革，其中一項重點工作是推進上市公司再融資發行制度的市場化。究竟管理層再融資發行審核的理念發生了哪些變化呢？通過分析近幾年上市公司再融資發行申請被否決的原因可以為我們提供一些客觀的答案。馮小樹曾在《深交所》2008年第5期發表論文《2007年發審委會議被否決企業情況分析》，對2007年17家再融資申請被否決公司的情況進行分析（據該文統計，2007年共審核198家再融資申請，否決17家，過會率91.41%。），證監會從2010年起也開始在官方網站公布再融資發行審核的否決原因。本文對2009年以來再融資發行申請通過情況和否決原因進行統計，并與2007年再融資申請否決原因比較，從中尋找再融資發行審核的變化趨勢。
2009年－2012年三季度，共有811家上市公司再融資申請上發審會，其中793家通過審核，17家被否決，1家暫緩表決，審核過會率達97.78%，高于2007年再融資過會率91.41%，也高于同期首次公開發行(IPO)過會率。從2009年－2012年三季度，再融資過會率分別為94.85%、98.42%、97.19%、99.51%，處于上升趨勢。
2009年以來上市公司再融資申請被否決的情況具有以下幾個特點：
第一，被否決的再融資申請集中于非公開發行和公司債品種。在17家被否決的上市公司中，有9家是非公開發行，占比52.94%；7家是公司債，占比41.17%，1家是配股，申請公開增發和可轉債的公司全部過會。這種現象有意思之處在于：再融資條件最嚴格的公開增發與可轉債全部過會，發行條件次之的配股有1家被否決，條件最寬松的非公開發行和公司債反而出現了較多的被否決公司。我們認為，原因除了非公開發行申請數量最多之外，還可能因為不同發行條件的再融資品種起到一種“信號篩選”的作用，盈利能力較強、治理較規范的公司更敢于選擇發行條件更高的再融資品種，這些公司被否決的概率更低。
第二，強化信息披露，淡化募投項目的實質判斷，體現了市場化理念。2010年以后被否決的11家公司有公開被否決原因，我們將這些原因與2007年再融資申請被否決原因進行比較分析。
2010年以后被否決的11家公司中，有45.45%（5家）存在信息披露瑕疵，成為首要否決原因，而2007年只有29.41%的被否原因涉及信息披露瑕疵，在重要性中排在第四位。2007年首要否決原因是本次募集資金運用，有43.06%（8家）的被否公司涉及這方面，具體包括募投項目存在較大經營風險、募投項目存在財務風險、募集資金必要性不充分等三個方面。2010年以后被否決的11家公司中，只有2家公司存在募集資金運用問題，而且還是因為涉及增加關聯交易，而非募投項目前景問題。從首要否決原因的變化可以看出再融資發行審核理念的變化，即更市場化，淡化募投項目盈利能力的實質判斷，強化信息披露的合規性。
第三，財務及會計處理、再融資方案不再成為否決原因。在2007年被否決的17家公司中，有3家公司涉及財務及會計問題，3家公司涉及再融資方案問題。2010年以后則沒有公司因涉及上述問題被否決。這說明經過IPO審核把關和加強日常監管，上市公司的財務規范化工作取得明顯成效，而且保薦機構的執業能力在不斷提高，再融資方案設計不再出現失誤。
第四，獨立性和規范運作有問題仍然是重要否決原因。在2010年以后被否決的11家公司中，有36.36%（4家）涉及規范運作問題，27.27%（3家）涉及獨立性問題，而在2007年被否的17家企業中，各有35.29%（6家）涉及獨立性和規范運作問題。這說明上市公司規范運作仍存在較多問題，管理層在發行審核中仍然重視徹底解決這些方面問題。
第五，公司債的否決原因體現了管理層對償債能力的重視。2007年公司債產品剛推出，當年才審核3家公司債產品且全部通過。而隨著近兩年來公司債融資等快速發展，申請公司債發行的上市公司數量增加，有4家公司因為償債能力不確定、盈利能力差被否決，占比36.36%，這體現出資本市場再融資品種的發展特點。但相對于公司債成功發行家數來說，公司債申請的過會率還是很高的。
通過前面對上市公司再融資申請被否決特點的比較分析，我們可以看出，近年來再融資發行審核理念和2007年相比有了較大變化，表現得更為市場化，更具有針對性，體現出強化信息披露、淡化實質判斷的特點。應該說，再融資發行審核制度的市場化改革取得了一定成效。
關于下一步再融資發行審核制度改革我們主要有四條建議：第一，按照“總體設計、市場導向、分步推進、從易到難”的原則逐步推進發行審核制度的市場化改革，改革方向是優化行政機制、培育市場機制、完善治理機制，逐步市場化。第二，優化與豐富再融資品種，滿足市場需求，提高效率，包括改進現有再融資品種的個別條款，滿足市場需求；增加優先股、私募可轉債等新的再融資品種；探索閃電配售、儲架發行、主承銷商配售等再融資發行方式。第三，培育市場化的激勵約束機制，完善價格機制、信息機制、公司內部治理機制對發行人、保薦機構、保薦人再融資行為的激勵約束，讓再融資發行博弈中信息占優的一方承擔更大的責任。第四，優化發行審核監管，包括合理界定監管邊界，完善信息披露制度，深化發行審核、發行定價、保薦督導環節的監管合作，整合各類監管資源之間的協作，優化再融資相關的投資者保護機制等。