近幾年來因為股市持續不景氣，券商全行業虧損早已不是秘密。加上業務高度同質化，大打傭金戰，證券業的行業集中度與成熟市場相比仍有較大距離，資管、直投、研究等業務仍未形成大氣候。為此，多年來券商一直努力尋找盈利的新突破點。那么，被各方寄予厚望的場外市場借擴容之東風一戰翻身，能否成為券商新的盈利掘金點呢？
　　券商從事新三板業務能獲得的收入或潛在收入主要有改制/掛牌收入、IPO保薦承銷收入、做市商價差收入、券商直投收入等。
　　9月7日，8家企業首度在擴容后的新三板市場掛牌。截至9月14日，年內已新增42家掛牌公司，按此速度推算，今年新三板掛牌企業存量總數有望超過200家。各地高新科技園區和地方政府補貼一般分為改制和掛牌兩個階段，改制階段補貼在20至50萬左右，掛牌階段則各地差距較大，從30萬到超過100萬不等。而主辦券商單個企業掛牌收入一般在幾十萬到百余萬之間，與其投入成本相比，收益確實不算多。然而隨著試點范圍擴大，納入國家級高新技術園區的企業也會成倍增加。業內人士預計，第二批試點園區名單也會在今年底或明年初公布，如蘇州和成都等園區呼聲都比較高。凈資本充足、綜合實力特別是投行能力強的大型券商容易拿到項目，但價格優勢明顯、對開拓新三板業務積極的中小券商的承攬實力亦不容小覷。因為單個項目周期從立項簽約開始，到最終協會批準同意掛牌一般只需數月，券商可根據內部人員配置情況同時開展多個項目。這樣越早布局新三板業務，承攬承做專業人員儲備越多的券商，將在此輪擴容之后迅速拔得頭籌。
　　而此前呼聲很高的“綠色轉板通道”，實際上一直只是停留在討論階段，掛牌企業真正需要到高一級市場上市，還是得通過正常的IPO程序。而券商若能從自己輔導掛牌的企業中爭取到作為上市保薦人和主承銷商，將能獲得豐厚的傭金。然而這同樣取決于幾個前提因素：第一，IPO節奏能繼續保持穩定；第二，擬上市的掛牌企業傾向于選擇原主辦券商為其保薦承銷；第三，掛牌企業對“轉板”的態度更積極。目前140多家掛牌企業中，8家已成功“轉板”：1家在中小板上市，7家在創業板上市，均為按正常程序的IPO，轉板率約5%。按此推算若基數擴大，選擇往高一級市場上市的企業亦將相應增加，因此券商獲得的承銷收入也會增加。
　　做市制度是歐美等成熟市場普遍采用的交易制度，與目前A股滬深交易所采用的競價系統撮合交易相對應。券商作為做市商，為掛牌企業提供買賣雙向報價，以自有資金和證券與投資者交易，獲得價差收益，通過不斷買賣維持該企業證券的流動性。據某券商測算，新三板業務短期內對券商凈收入貢獻約占1%左右，預計未來三年做市商差價收入約173億元，加上前述企業轉板券商可獲得的保薦承銷收入，新三板給券商帶來的增量收入可望達到292億元，凈收入貢獻度約12%，當中做市收入占比近60%，或將成為最重要的貢獻因素。
　　然而必須承認，做市商制度的推行，對券商的定價和估值能力、自有資金實力和風險控制能力的要求都非常高，因為券商為掛牌企業提供流動性，首先需要買入企業的股份，對那些商業模式陳舊、發展前景不清晰的企業則無人愿意為其做市。此外，作為推薦掛牌主辦券商的特殊身份，券商是否存在與企業合謀過度粉飾業績，損害投資者利益的行為，也是目前管理層遲遲未能推出做市制度的重要考量因素之一。
　　由于好項目的稀缺，券商直投也一直對新三板企業關愛有加，經常攜手私募創投等機構在早期介入并參股企業，以期在企業掛牌乃至轉板上市后獲得不菲收入。但券商“保薦+直投”的模式一度被證監會喊停，主要還是出于防止券商為謀求自身利益在保薦上市過程中對企業包裝過度的考慮，但新三板企業現行適用的法規并沒有禁止券商直投的參與，因此，理論上和實際上都有為券商帶來投資收益的可能。
　　當然，若要再細分，還可以列出以下四個方面：掛牌企業股份轉讓時產生的傭金收入；對企業持續督導的費用；定向增資的財務顧問費用；其他財務顧問收入，如新三板擬掛牌或已掛牌企業選擇主辦券商作為中小企業私募債的承銷人，發行各類企業債或公司債、促成企業并購重組所獲得的財務顧問收入等。
　　概言之，新三板擴容后可為券商帶來多方面的收入，特別是如果未來做市商制度能推出，進一步降低交易門檻，試點園區繼續穩步擴容，則新三板交投清淡的局面或將大為改善，有望成為券商全新的盈利掘金點。但是，配套制度改革的出臺還取決于很多不確定因素，新三板究竟能否成為券商盈利的現金引擎，仍有待觀察。（作者趙曉系北京科技大學經濟管理學院教授；陸英哲系國信證券項目經理）