歐洲央行近期宣布了名為“直接貨幣交易”（OMT）的債券購買計劃。歐洲央行的舉措代表著終結2010年爆發的歐洲債務危機的最佳辦法，但也將顯著增加各國政府的風險。
    歐洲央行的這一政策框架很適合撲救系統性大火，但不適合局部火災，而后者可能形成燎原之勢。OMT計劃允許歐洲央行購買同意實施經濟改革國家的主權債券，從而讓歐洲央行與區域內發達國家站在了同一水平線上。西班牙在OMT計劃宣布之前就存在相同的財政和結構問題，但現在它有了外部最后貸款人。這可能將扭轉整個局面。
    在前OMT時期的制度中，西班牙的資本外流——不管是通過國債出售還是私人債務清算——都會導致貨幣條件趨緊。在固定匯率制度下出售主權債券會形成收益率上升的直接壓力。外國人出售私人證券也具有類似效應，但渠道不同。貨幣緊縮將一直持續到另一種外國資本資源（不管來自資本還是歐洲央行）能夠取代資本外流為止。
    信用風險演變成匯率/重新計價風險的轉換點在于何處很難確定，但與放大主權違約和銀行倒閉相關風險的局部貨幣收縮有關。在西班牙及希臘，貨幣緊縮因為銀行可用于歐洲央行資本品的資產不足而變得曠日持久。在OMT計劃下，歐洲央行可以通過直接購買主權債券，將西班牙提升至與英國等非歐元區國家相同的水平，從而代替從主權債券市場逃離的外國資本。此外，由于歐洲央行的債券購買承諾包括了一個非正式的價格目標，因此外國資本外流——至少是從主權債券市場上的外流——可以自動、完全地被歐洲央行的現金代替。
    如果歐洲央行不愿購買實質無限量的主權債券以達到降低重新計價風險這一極不精確的目標，歐元區就注定會一再發生內部融資壓力。OMT計劃打破了由于銀行抵押品長期短缺和財政轉移支付機制效力不足導致的流動性周期波動。
    從更廣的角度看，歐洲央行的邊際貸款將間接貨幣化主權債務。盡管如此，仍需小心避免犯錯。歐洲央行已經贏得了時間，但也提高了風險。歐洲央行的信譽在很大程度上取決于它會做什么（買入無限量政府債券），但也以同樣的程度取決于它不會做什么（購買不滿足條件的國家的債券）。問題在于，這將嚴峻地考驗歐洲央行作出的承諾。畢竟，如果市場真的認為歐洲央行拒絕支持行為不當的政府，投資者會在一國無法滿足條件的信號剛剛顯露時就不再參與它的債券市場。
    與其前身證券市場計劃一樣，OMT計劃也存在法律和民主方面的問題。從字面上看，它并沒有違反歐盟條約的不援助條款，但從精神上違反了。它承諾平等對待私人債權人，但這在以前從未有過先例。OMT還包括一個秘密財政轉移支付機制，這讓歐洲央行暴露在風險之中。
    但OMT倒是與諸多歷史記錄頗為吻合：在危機時期，決策者必須專注于滅火而不是就誰擁有水源、水源應該價值多少吵個不停。OMT計劃將放松信用條件，但并不一定能夠逆轉過去三年來歐元區金融分裂的趨勢。逆轉這一趨勢在銀行聯盟的三大關鍵要素——共同監管者、共同存款保險和共同清算基金——都切實具備之前是不可能的。事實上，如果西班牙儲蓄者真的擔心在存款存續期間發生重新計價事件，那么OMT有沒有都一樣，他們會簡單地盡快把現金和存款取出存入德國銀行。
    由于外圍國增長依然疲軟，歐元區仍很有可能陷入壞均衡。即使有了OMT，歐元區經濟也存在重大差異。歐元區內部的固定匯率便是一種約束，而這種約束在英國和美國內部是不存在的，而英格蘭銀行和美聯儲的量化寬松都是無條件的。在此期間，OMT將使金融市場重新贏得喘息空間。但生存挑戰——在銀行和財政聯盟的關鍵要素上形成一致——才剛剛開始。而除非形成一致，否則歐元區最終將邁向金融分裂。（本文來自ProjectSyndicate）