受到全球制造業泡沫破裂，美國制造業回流等實際因素的影響，作為承接全球化低端制造業的國家，中國的工業化和人口結構都處于比較不利階段，未來兩三年內，人民幣實際匯率貶值壓力巨大。未來人民幣匯率可能持續貶值，才能達到一個比較穩定的均衡匯率水平。這個調整過程的特點是，人民幣對外貶值，同時對內升值，即名義匯率進入下降通道，而同時國內出現通貨緊縮。這種局面正好與過去幾年的情形形成鮮明的對立。
　　此外，美聯儲啟動了第三輪數量寬松（QE3）方案，QE3短期內將對全球風險資產的波動產生重大影響。但由于中國經濟結構性放緩貨幣發行機制的問題，美聯儲的QE3對中國流動性溢出已大大降低。所以，QE3不能改變人民幣貶值趨勢。
　　中國作為追趕型經濟體，經濟狀況處于不斷變動的宏觀環境中，尤其在貿易限制、利率非市場化、資本流動與匯率形成機制干預方面難以滿足一些匯率決定理論的前提。因此，現在需要仔細梳理多種匯率決定理論，結合數據加以校驗，會有助于更清楚地認識匯率決定的過程，并篩選出適用于人民幣匯率分析的框架，從而對匯率走勢做出中長期的判斷。
　　筆者認為，當前影響人民幣“外升內貶”的實際因素，主要有三點：
　　首先，美國制造業回流，全球產業鏈處在再平衡的過程中。美國制造業回流難以避免，這也代表全球化方向的逆轉，未來中國制造業的成本優勢將大大削弱。近幾年來，中美制造業工人之間的工資差距持續縮小，考慮到未來的經濟增長前景，工資差距將會進一步縮小。2011年至2015年，假如中美雙方的工資漲幅仍參照2005年至2010年的幅度，屆時雙方的工資比值將進一步縮小為9：1。2010年，美國制造業工人勞動生產率大約是中國的3.7倍，
　　假設勞動力成本占制造業總成本的比例從30%下降到20%，那么中國制造相對于美國制造的成本優勢將從2000年的25%下降到2015年的11%，尚不能彌補運輸和貿易成本。
　　其次，截至2011年底，中國對外凈資產達到1.78萬億美元，其中政府部門的外匯儲備3.2 萬億，非政府部門對外凈負債1.5 萬億美元。中國對外資產絕大部分集中在貨幣當局和金融機構，分別占70%和11%，其他部門只占19%。而中國對外負債絕大多數集中在其他部門，占75%，政府部門、金融機構分別只占3%和22%。盡管國家整體上對外凈資產，民間部門還是對外凈負債。在民間部門對外凈負債的現有格局，以及國內金融市場發展現階段和當前國際貨幣體系下，人民幣作為一種新興市場貨幣，仍是風險資產而非避險貨幣，人民幣匯率的波動不會是單邊的。
　　歷史上，每次國際金融機構去杠桿化，都會加大新興市場的資本流動風險。有人將上半年外匯占款下降的主要原因歸結為，居民企業持有更多外匯，而非“熱錢”流出境內，居民而非海外投資者的投資行為不算是資本流出。但外匯資產從公共部門向居民部門流動，無論是滿足“藏匯于民”的需要，還是私人部門外匯資產需求的主動上升，都包含了人民幣貶值的預期。同樣，國內通脹的預期也可能通過居民部門的資產配置行為來反映。
　　2008年全球金融危機以來，主要發達經濟體實施低利率政策，跨境資金流動日趨活躍，中國企業境外融資也大幅上升。但自2011年下半年以來，受主權債務危機沖擊，歐美機構資金回撤壓力加大，迫使境內機構加速償債、回補前期美元空頭。目前中國跨境資金流動更易受到歐美金融機構去杠桿化的影響，由此帶來人民幣貶值的壓力。
　　其三，通脹預期在下降，人口拐點對應通脹拐點。
　　從更長期的人口周期來看，撫養比快速下降的時期，經濟會出現高增長的周期，經濟可忍受的通脹水平也會較高。然而，撫養比下降到底部拐點時，在大規模經濟刺激政策之后，可能出現通脹突變，從通脹直線進入到通縮。中國在上世紀90年代中第一次撫養比轉折時，出現從1998年至2002年長達五年的通縮。2000年開始，撫養率第二次快速下降，2010年之后撫養比出現第二次拐點而步入長期上升周期。根據日本的經驗，通脹形勢可能會出現比較大的轉變。
　　還有，外匯占款減少也是內生性的貶值。如果名義匯率不貶值，貿易和投資出現相互替代，資本流出是內生性的貶值。當中國經濟處于工業化和人口紅利期時，社會總儲蓄大于總投資，要靠外需來消化多余儲蓄，表現為大量出口順差，以積累外匯資產。一旦人口紅利結束，工業化進程放慢，大量資本外逃開始出現，這一過程從去年10月已經開始。
　　筆者由此認為，當下，應對實際匯率貶值，名義匯率貶值和國內通縮時，需要關注人民幣貨幣發行機制和匯率制度。政策的應對反過來可能會影響人民幣匯率走勢。
　　根據薩繆爾森－巴拉薩效應，在實際匯率升值期間，人民幣升值和國內通脹有一定替代性；在實際匯率貶值時, 人民幣貶值和國內通縮也有替代性。需要在匯率和通脹兩個政策目標上取舍。為此，要緩解人民幣實際匯率貶值壓力，需要提高中國貿易部門的勞動生產率和不可貿易部門的工資率。要控制通縮，則必須改革人民幣發行制度，基于國家資產負債表發行貨幣。而要從根本上改變時而通脹、時而通縮的局面，則既要改革貨幣發行機制，也要改革匯率制度。今年4月，央行宣布人民幣匯率浮動區間擴大至1%，更有利于應對未來國內的物價形勢。鑒于此舉受到各方好評，筆者以為浮動范圍還可進一步擴大。圍繞中心匯率,確定更大的匯率帶狀浮動區（即匯率目標區），可考慮逐步擴大浮動幅度至5%至10%。