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    1. 誤解對賭協議致無法消除PE市場檸檬效應
      2012-09-21   作者:陳東海(東航國際金融公司)  來源:證券時報
       
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        想買二手車的人,除少數專業懂車的人,大多數人都會為不知道要買的二手車的全部經歷、不知道其性能和狀況到底怎么樣而擔心,最害怕的就是該車是不是遭遇過重大事故和存在什么隱患。因此,對于二手車賣主開出的價格,總是不信任,往往是要砍去相當一部分報價才能成交。
        對于二手車賣主來說,知道自己所要賣的車輛的全部信息,也知道其真實的價值。但是二手車市場報價比較亂,有報價相當于其二手車的真實價值的,也有報價高于其真實價值的。正是因為買賣雙方在信息上的不對等,買方擔心自己買到質次價高的二手車,所以出價一般低于報價。經過市場博弈下來,必然是價格中樞下移,那些二手車質量較好的車主會吃虧,于是質量較好的二手車逐步退出市場,出現“劣幣驅逐良幣”,二手車買主最終還是要付出高于內在價值的價格。這種因信息不對稱造成市場交易成本過高,最終出現二手車市場難以興旺,社會效益受損的現象,就是經濟學中著名的“檸檬效應”。
        其實,如果二手車市場不再是一槌子買賣,而有一個有效的事后責任條款,就可能改變這種檸檬效應。假如二手車買賣雙方約定,未來一定時間內,如果車輛出現遠低于買賣時車主所宣稱的質量狀況時,賣主必須對于買者進行適當補償,那么買家對于賣家和二手車的信心就會上升,價格也會提高,高質量的二手車就會進入市場,二手車市場就會活躍起來,社會福利也因此增多。
        如果二手車市場真有這樣的交易機制的話,那這機制實際上就可以稱為“對賭”協議。這是在信息不對稱情況下,信息強勢者對于弱勢者提供的信用補償預備。實際上,這種對賭協議在國際上的私募股權投資中非常通行,近年來,在國內的投資領域也頻頻出現。
        私募股權投資者(PE)提供資本,但是往往并不了解所要投資的企業,不可能掌握要投資的企業的全部信息,企業的所有者或經營者無疑比PE更多地了解自己的企業。由于投資者和被投資者對企業信息掌握程度上存在著明顯的不對等,企業或被投資者有動機盡量夸大企業的盈利能力和前景,從而向投資者索取極其高昂的溢價。而投資者為了防止“被騙”,只能大大壓低報價才行,而大幅壓低報價又可能使其遠遠低于企業的真實價值,這樣企業所有者又不愿意,往往導致交易失敗。如果投資者付出高昂的出價,或被投資者賤賣資產的狀況成為主流,自然國際上的PE投資就不會那么流行。
        為了提高交易效率,國際PE市場為此發明了一種機制,即買賣雙方簽署“對賭”協議,規定未來被投資的企業必須達到一定的業績。如果達不到,等于是投資者的出資過高,被投資的企業物非所值,理當對投資者進行利益補償。因此,這種對賭協議實際上并非是賭博,而是一種利益保障機制,是為了在信息不對稱情況下,對信息弱勢者的一種保護,也可以稱的上是誠信的保障。所以從對賭的本質出發,這種做法又被稱為估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism),是對于投資行為可能發生的估值偏差進行糾正和利益補償的機制,并非一些人所理解的那種詭詐,或義務權力的失衡。
        但是,最近中國出現了首例司法機關判決對賭協議無效的案例。2007年10月,蘇州某私募股權投資于某地的一家生產電解鋅錠的企業,雙方簽署了對賭協議,規定該企業2008年凈利潤不應低于3000萬元,否則必須向蘇州私募股權提供補償。由于后來該企業業績達不到交易發生時的預期,而且補償金額較高,所以不愿意履行協議,官司便發生了。不久前法院判決該“對賭協議”無效,私募股權投資所投資資金最終作為借貸資金處理。
        該判決發生后,引起了一些異議,異議者主要認為這種做法違背了契約精神,會打擊PE投資的信心。這些分析有一定道理。本文無意判斷蘇州投資者和某地企業之間具體糾紛的孰是孰非,但是那種認為對賭協議無效,或者是雙方的權利義務在對賭協議中不對等的看法,明顯是不合適的。企業描述了美好的盈利前景,協議簽署時,投資者付出巨額真金白銀給企業,后來企業業績很差,證明當時投資者的出資是不值得的,理當由企業給予補償,對賭協議就是這樣一個調整機制,因此不宜一概否定。
        對賭協議被判無效,那么可以想見的結果就是,由于雙方在信息的掌握上存在著強弱的嚴重不對等,又沒有對信息弱勢者的補償條款,就必然出現本文開始部分所說的二手車市場的檸檬效應。PE市場出現檸檬效應,必然打擊PE市場,給投資者和企業帶來雙輸,社會交易成本升高,妨礙金融市場的繁榮。
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