今年以來，通脹形勢漸趨緩和，最新的數據顯示，8月份消費者物價指數（CPI）略微反彈，生產者物價指數（PPI）創下34個月新低。“貨幣超發”問題日益淡出視野，輿論轉而關心通貨緊縮問題。筆者從中央銀行資產負債表視角對比中外央行的貨幣管理能力，并分析中國貨幣供應增速的趨勢性收緊及其對實體經濟和資產價格的可能影響。

　　中國央行規模雄冠全球

　　從規模上說，中國央行已經雄居全球之冠，體現在絕對量和相對量兩個維度。絕對量上看，2007年6月，美聯儲資產負債表的規模為0.91萬億美元，2011年末增長到2.98萬億美元；同期，中國人民銀行資產負債表規模從13.25萬億人民幣增加到28.1萬億元人民幣（約4.5萬億美元）。相對量來看，中國人民銀行資產負債表的規模最大——2011年底，中國人民銀行總資產占國內生產總值（GDP)比重為60%，而美聯儲、歐洲央行、日本央行資產負債表規模占GDP總值的比重約為25%。
　　但從央行資產負債表管理的主動程度來看，中國央行大大低于美聯儲。在美聯儲的資產負債表中，最大的資產項目是持有的美國財政部證券。2007年1月底，美聯儲持有的美國財政部證券占其全部資產的86.97%，次貸危機之后，美聯儲進行了多項資產項目創新，購買了大量證券性資產，擴大了其資產負債表的規模，但并沒有根本改變主動型資產負債表的性質。2012年4月，美聯儲最主要的資產仍然是美國財政部債券、聯邦機構證券，以及創新資產項目按揭證券和購買長期債券的資產組合等，其中，美國財政部債券占整個資產的比重為57.07%，其余幾項合計占比為32.72%。也就是說，美聯儲資產負債表的擴張主要是其國內資產的擴張，基本沒有對外資產的增加。相比之下，中國人民銀行最主要的資產是外匯儲備，2007年1月外匯儲備占全部資產的比重為67.51%，2012年4月占比為83%。這種差異說明，雖然都是資產負債表的擴張，但美聯儲是在主動運用貨幣政策向流通中注入貨幣，而中國人民銀行以購買外匯作為向流通中注入貨幣的主要手段，而外匯流入非主動可控因素，其資產負債表的擴張是被動型的。

　　中國央行貨幣管理的被動性

　　但中國央行也并非一貫如此被動。歷史上，再貸款曾經是主要的資產方管理手段。只是加入世界貿易組織（WTO）之后，中國的低成本勞動力就業、產能釋放造成外匯儲備連年快速增長，央行基礎貨幣提供渠道才實現了從再貸款向外匯占款的轉變。該轉變是被動發生的，因為央行要維持匯率穩定，被迫發行人民幣購買外匯。數據顯示，基礎貨幣當前已經呈現出被動收縮之勢。一是月度外匯占款增量、熱錢、銀行代客結售匯差額三大指標均顯示資本外流自2011年四季度以來已經漸成趨勢；二是人民幣貶值預期已經帶來“負債本幣化、資產外幣化”行為；三是私人部門開始顯露出貨幣替代的苗頭。正如央行被動發行人民幣購入外匯造成基礎貨幣擴張一樣，央行面臨被動賣出外匯回收人民幣的局面。
　　在貨幣創造過程中，中國央行也在很大程度上體現為“有心無力”的被動局面。政府主導的大規模投資建設，極大地刺激了以國有企業和地方政府融資平臺為主體的信貸需求，這是貨幣創造的主渠道。2008年金融危機之后的3年內，在“快、重、準、實”的4萬億投資壓迫下，M2接近于翻了一番。當前，政府再度開展大規模基建投資刺激的空間在收窄，而從企業的杠桿能力看，私人部門要顯著低于政府部門，因此這一轉變預示著貨幣創造能力的內生性下降。
　　總體上看，過去的貨幣創造過程中，中央銀行始終處于被動地位：被動發行人民幣購買外匯、被動發行央票或提高存準率對沖、被動接受政府投資周期造成的貨幣創造過程。因此，過去20年中，中國的M2平均年增速為17.5%，遠超過美國同期4.9%的增長速度。不少發達國家的貨幣指數（即廣義貨幣占GDP之比），先是由低向高發展，但一般過不了100%就掉頭向下，整體上呈現出一個倒U字的圖形。但中國的M2/GDP比重卻扶搖直上，2011年底達到180%，位居全球之冠。

　　降準將成為未來主要調控手段

　　當前，基礎貨幣和貨幣創造過程兩方面共同施壓，為維持貨幣供應增速基本穩定，從央行資產負債表來看，當前空間最大的政策工具是下調存款準備金率，央票到期自動釋放貨幣的空間已經不足2萬億元，政府存款釋放還有一定空間（2.86萬億元）。預計未來的主要手段將是降低存款準備金率，之后則是逐漸適應一個較低的貨幣增速水平，畢竟相對于更低的GDP增速，貨幣增速降低也是合宜的。
　　當然，對于實體經濟而言，貨幣總量增長已經不再是問題的關鍵，信貸權在國有部門、民間部門之間的合理配置才更為緊迫。但對于虛擬經濟而言，資產價格仍將承受到貨幣增速下滑的趨勢性壓力，尤其是過去數年中發展最快、泡沫化最為嚴重、吸納超發貨幣最多的領域，如房地產市場、收藏品市場等。