中國當前的貨幣分布格局非常奇特。從貨幣存量角度,中國實體經濟體系顯然已是貨幣深化過度,當前的貨幣回收壓力不在于增速控制,而是降低貨幣深化指標。從貨幣深化指標(M2/GDP)看,當前中國經濟仍然處在貨幣過分充裕狀態,中長期(3-5年)內都存在著回收或消化多余貨幣的壓力。我國的M2/GDP最近3年分別為1.79、1.81和1.81,而2011年美國為0.64,歐盟為0.92,日本為1.72,而日本是典型的深陷“流動性陷阱”國家;從歐洲央行(ECB)近幾年多次擴張貨幣以刺激經濟來看,歐洲經濟實際上也已經掉進了“流動性陷阱”當中。 然而,金融體系流動性現狀對貨幣回收造成了很大制約。國際收支和國際金融流向的變化,導致中國傳統貨幣投放渠道外匯占款增速下降明顯,金融領域流動性再度趨緊,金融機構要求放松貨幣的呼聲日高。中國貨幣回收一直力度偏弱,在當前宏觀調控重心重回“保增長”的情況下,貨幣當局又面臨中斷貨幣回收行為的壓力。 2003年,中國政府為對沖“非典”的影響,祭出了“信貸+投資”雙擴張的組合拳,成功制止了經濟的下滑。并在隨后的信貸回歸正常后,仍然保持了投資的高速增長態勢。2009年,面對金融危機沖擊,中國新一輪更猛烈的信貸擴張,卻并沒有帶來如2004年的超高投資增速,投資增速只是略超長期均衡區間上限;在隨后的信貸增速向正常水平回歸后,投資增速也就表現乏力。2011年下半年,投資增速下滑至長期增速區間下限。從社會融資總量與國內生產總值(GDP)的對比關系看,我們同樣也看到了貨幣政策效應力度衰減的現象。2006-2007年間融資總量的增長,帶來的GDP增速在一輪經濟周期中的頂峰狀態。2009年,社會融資總量的天量增長,卻僅僅使GDP增速略有回升。隨后,隨著融資增速的回落,經濟增速也下降。 信貸(貨幣)的擴張效應作用下降,根本原因在于經濟體系本身投資增長動力的減弱。持續的房地產調控,導致了占總投資1/4-1/3的房地產投資不斷降溫;交通基礎設施的完善,以及前期大規模建設后帶來的財務緊張狀況,導致了基建投資的回落;在工業投資領域,經濟轉型需要更多的“軟投資”而非“硬投資”。 銀行資產質量風險憂慮制約了信貸大幅增長的空間,2008-2009年的貸款高速增長,為銀行的資產質量埋下了隱憂。2011年,地方政府融資平臺貸款風險浮現;2012年,資產泡沫破裂導致民間資金鏈驟然收緊,銀行不良貸款余額出現回升。市場幾乎一致認為,商業銀行未來資產質量惡化幾成定局,問題只是何時、多大程度以及會否導致危機。資產風險上升,侵蝕了銀行的放貸能力,同時也使銀行未來經營更趨謹慎,從而造成實際信貸擴張速度的下降,最終使得貨幣保持在了較低增長狀態。 中國雖仍遠離“流動性陷阱”,但貨幣政策效應力度已大為下降。在“保增長”的具體政策手段使用方面,中國最近幾年連續使用了貨幣(信貸)和投資結合的政策組合手法,前期頗有成效。但受政策衰減效應的影響,2011年起貨幣政策擴張的效應明顯減弱。 由于經濟發展空間仍然較大,社會老齡化程度還相對較輕,以及財政激勵手段的配合使用,中國經濟當前離“流動性陷阱”還較遠。因此,中國貨幣政策刺激手段仍然為中國政府所偏好,尤其是在當前政府投資乏力、民間投資也跟不上的情況下。中國雖能幸運地遠離“流動性陷阱”,但對“滯脹”卻始終保持著較高警惕。為了避免物價在經濟啟動時期的快速反彈,從而對經濟持續增長造成傷害,我們預計中國宏觀調控在貨幣回收方面不會做過多的放松。 政府調控部門也意識到,當前經濟轉型困難的局面,在很大程度上是當初反危機手段“過火”造成的。過大的刺激手段,不但造成了產能過剩,也造成了貨幣過剩。雖然經濟低迷暫時推動了價格水平的持續回落,但過多貨幣對資產和一般價格水平的反彈壓力一直存在,近期房地產市場的快速回暖正是這一壓力存在的寫照。為兼顧通脹預期管理和促進經濟增長,貨幣“緊數量、低利率”的政策組合形式,將保持不變。 總而言之,在經濟低迷、貨幣數量仍然過多、經濟轉型、保增長和價格穩定的復雜環境下,“緊數量、低利率”貨幣政策組合可能性最大。
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