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2012-08-22 作者:漢斯赫爾穆特科茨 來源:中國證券報
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歐洲貨幣聯(lián)盟正呼嘯著奔向深淵。我們并不想看到這一幕,但現(xiàn)實是無情的。希臘很可能無法達到進一步從歐元區(qū)伙伴國和IMF獲得援助所需的標準,歐洲因此需要決定希臘的去留問題。離開歐元區(qū)的選擇(option)并不能增加希臘成功調整的機會,而歐元區(qū)則將付出極高代價——這個期權(option)是“價內”的,并據(jù)此定價。 希望希臘退出歐元區(qū)是有計劃的,歐洲央行將通過向歐洲銀行系統(tǒng)注入流動性(并接受低于面值的抵押品)來解決希臘退出的附帶傷害。歐洲央行也可能不得不再次出手在二級市場買入公債,限制其他歐元區(qū)外圍國與核心國的利差。 因此,現(xiàn)實環(huán)境將再一次迫使歐洲央行出手。作為歐洲最強大的機構,歐洲央行需要面臨隨時被當做人質的系統(tǒng)風險,被迫為拯救歐元而采取進一步寬松措施。因此,歐洲央行行長德拉吉近期承諾將“盡一切努力”拯救歐元不足為怪。 歐元區(qū)國家明白,“一種貨幣”是“一個市場”半自然的結果。共同市場不可能施行獨立的貨幣政策,因為歐洲偏好于穩(wěn)定的匯率和開放的金融市場。這催生了單一貨幣,以及隨之而來的貨幣政策共同責任。 但是,如今我們也許需要重新面對一個現(xiàn)實:歐洲將因金融市場萬劫不復,除非歐洲相應地發(fā)展出可行的制度設計。 在當下歐元痛不欲生之時回顧一下貨幣聯(lián)盟成立時的觀點大有裨益。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者蒙代爾等人在20世紀60年代提出,放棄名義匯率后著重用三個替代機制為地區(qū)調整提供緩沖,這三個代替機制分別為跨地區(qū)財政轉移、聯(lián)盟內移民以及應對沖擊時有調整能力的勞動力市場。 不幸的是,這些機制在當時似乎“危言聳聽”。因此,在歐元制度藍圖的制定過程中,蒙代爾的觀點一直沒有引起注意。事實上,增長與穩(wěn)定公約(即歐洲不援助條款)忽視了相關的經(jīng)濟理論。 十年來一直在積累的聯(lián)盟內經(jīng)常項目赤字不可維持,這一點直到2009年秋危機成為既成事實后才被普遍認識。如今,由于貨幣聯(lián)盟的存在,調整必須用過改變相對于可貿易商品的國內價格來實現(xiàn),即開始真實匯率貶值。 從共同貨幣在一些外圍國顯著高估的角度看,真實貶值將是一個漫長的過程,(從20世紀90年代初開始,德國花了近十年時間才消化掉東德房地產泡沫)但很難想像市場參與者會有足夠的耐心。這就是為什么支持歐元需要強制性且可信的危機解決機制,而且要不惜一切代價。 發(fā)酵中的危機還顯露了第二個設計缺陷,這是在蒙代爾的觀點中也未獲承認的——一體化金融市場的挑戰(zhàn)(包括不援助條款可信度)。在正常環(huán)境中,暢通無阻的跨境資本流會產生各種好處,包括優(yōu)化資源配置、提高生產率等。但是,隨著危機的爆發(fā),各國政府和銀行是一條繩上的螞蚱,“高筑墻”成為各國監(jiān)管者的默認之選,而貨幣條件再次按國境線兩極分化。 這導致了金融機構融資成本的顯著差異化,企業(yè)融資成本差距迅速擴大,許多中小企業(yè)甚至完全得不到信用貸款。結果,由于需求疲軟,本已十分虛弱的資本支出出現(xiàn)大跌,引發(fā)了GDP下降、稅收收入減少、支出增加、公債狀況進一步失穩(wěn)的惡性循環(huán)。 歐元的誕生并不純粹始于經(jīng)濟原因。如果我們認為這是一個值得付出的工程,對所有參與者都是有益的,那么歐元區(qū)就能生存下去。為了達到這一目標,必須滿足某些最低條件。除了靈活的勞動力市場之外,財政保險機制也是歐元區(qū)存續(xù)的先決條件。而這不僅要求共同金融監(jiān)管,還要求泛歐元區(qū)的金融機構監(jiān)督,包括共同存款保險機制和銀行破產共擔機制。 這是一個棘手的任務,實施更需要時間,但馬上采取短期替代措施,例如讓希臘退出歐元區(qū)將帶來沉重的代價。外圍國將被迫支付極高的溢價以補償投資者的貨幣變更和違約風險。若果真如此,歐元將像歷史上所有固定匯率制度一樣的脆弱不堪。(漢斯·赫爾穆特·科茨是法蘭克福歌德大學金融研究中心高級研究員,2002—2010年德國央行委員會成員。本文來自Project
Syndicate)
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