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    1. 經(jīng)濟底部徘徊 債市牛尾拖長
      2012-08-14   作者:張勤峰  來源:中國證券報
       
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        7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露后,利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行,股票市場則遭遇調(diào)整,顯示債券牛尾階段大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。市場人士指出,經(jīng)濟有較長時間底部徘徊的可能,決定未來債券市場可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)的狀態(tài),收益率延續(xù)震蕩波動的概率較大。相比之下,信用產(chǎn)品由于供給放量、違約暴露與機構(gòu)去杠桿,或面臨較大調(diào)整壓力。

        牛尾行情難言終結(jié)

        經(jīng)濟物價雙降格局,造就了去年四季度以來的債券牛市行情。依循從無風(fēng)險到高評級再到中低評級的風(fēng)格轉(zhuǎn)換脈絡(luò),債券市場有序走完了一個完整的行情輪動周期。隨著前期政策放松累積效應(yīng)開始釋放,經(jīng)濟與通脹逐漸顯現(xiàn)筑底跡象,市場猜測投資時鐘將會朝著下一個象限進發(fā),持續(xù)逾三個季度的債券牛市即將迎來收官行情。
        然而從市場實際運行來看,大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。7月降息后不久,利率產(chǎn)品收益率折返向上,期間匯豐PMI初值等數(shù)據(jù)營造的基本面企穩(wěn)預(yù)期的確給收益率帶來一定上調(diào)壓力。截至8月8日,10年期國債收益率自7月低點大約回升10bp。股票市場則在8月上旬走出一波反彈行情。然而,上周7月主要宏觀指標披露,指向經(jīng)濟偏弱格局未見改變,利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行,10年期國債收益率在近三個交易日迅速下滑12bp,反而創(chuàng)出年內(nèi)新低;股票市場亦在近兩個交易日出現(xiàn)調(diào)整。
        按照美林投資時鐘經(jīng)典理論,當(dāng)經(jīng)濟由“衰退”走向“復(fù)蘇”,權(quán)益類產(chǎn)品將接過固定收益類產(chǎn)品的上漲大旗,這一趨勢是難以逆轉(zhuǎn)的,但若經(jīng)濟筑底或者底部徘徊的時間拉長,債券與股票之間的過渡行情隨之延長也在情理之中。目前來看,底部震蕩或成為基本面常態(tài),債市牛尾震蕩行情將相應(yīng)拖長。
        7月份數(shù)據(jù)顯示,通脹如期大幅回落,但CPI同比大概率已經(jīng)見底;經(jīng)濟底部尚不明晰,但再下臺階的可能性已經(jīng)較小。數(shù)據(jù)披露后,市場對于通脹觸底基本形成共識,同時越來越多的觀點認為,囿于通脹反復(fù)的隱憂,央行后期政策主基調(diào)仍然是“有限托底”,經(jīng)濟增長將維持在偏低的水平運行。換言之,未來基本面組合可能將由前期的“經(jīng)濟增長與通貨膨脹雙降”轉(zhuǎn)向“經(jīng)濟增長底部趨穩(wěn)+通貨膨脹緩慢抬頭”,這一組合決定了債券市場收益率很難向下大幅度突破,但同時面臨的上行風(fēng)險也較為有限。
        總體來看,未來一段時間債券市場可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)狀態(tài),收益率延續(xù)震蕩波動的概率較大。波段性機會的出現(xiàn)有賴于短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反復(fù),以及降準等寬松政策的出臺。

        信用債調(diào)整進行時

        值得注意的是,最近一個多月以來,信用產(chǎn)品持續(xù)跑輸利率產(chǎn)品,各等級信用利差均出現(xiàn)再擴大的趨勢。市場人士指出,相對糾結(jié)的利率產(chǎn)品,未來信用產(chǎn)品將面臨現(xiàn)實的調(diào)整壓力,債券融資成本優(yōu)勢誘發(fā)的供給壓力、企業(yè)盈利惡化帶來的信用風(fēng)險暴露,以及央行短頻快操作營造的資金緊平衡格局,將成為壓制信用債行情的“三座大山”。
        首先,融資成本優(yōu)勢誘發(fā)信用債供給壓力集中上升。從歷史上信用債凈供給與融資成本的關(guān)系可以看出,在融資成本優(yōu)勢較為明顯的時期,信用債發(fā)行量上升往往較為明顯。由于前期信用債收益率持續(xù)下降,目前信用債相對貸款利差處于較低水平,信用債存在較明顯的成本優(yōu)勢,加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能有所回升,未來一段時間信用債供給將維持在較高水平。雖然供給并不會改變信用債收益率和利差的運行趨勢,但目前較低的收益率水平將難以抵御信用債的集中供給,預(yù)計收益率存在一定上升壓力。
        其次,企業(yè)盈利下滑滯后反映,加劇信用債違約風(fēng)險暴露。中金公司報告指出,從7月中旬以來信用產(chǎn)品的調(diào)整,以中低等級信用債收益率的上行幅度最大,主要由于不斷暴露的信用風(fēng)險事件造成,由于企業(yè)微觀經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)濟企穩(wěn)之間存在時滯,目前還處于風(fēng)險繼續(xù)暴露階段,信用利差還將繼續(xù)擴大。
        最后,資金面緊平衡,機構(gòu)去杠桿壓力較大。鑒于企業(yè)盈利能力的下滑已成共識,資金面也成為信用債行情的主要影響因素之一。為避免貨幣調(diào)控重走推高通脹的老路,今年以來央行對放松貨幣條件顯得尤為謹慎,近期連續(xù)以公開市場滾動逆回購取代降準,資金面始終維持偏緊的弱平衡狀態(tài)。由于缺乏降準的甘露,預(yù)計下階段資金面仍將以偏緊的狀態(tài)為主,7天回購利率跌破3%的可能性較小,前期放大交易的機構(gòu)面臨持續(xù)去杠桿壓力。

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