7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露后，利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行，股票市場則遭遇調(diào)整，顯示債券牛尾階段大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。市場人士指出，經(jīng)濟有較長時間底部徘徊的可能，決定未來債券市場可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)的狀態(tài)，收益率延續(xù)震蕩波動的概率較大。相比之下，信用產(chǎn)品由于供給放量、違約暴露與機構(gòu)去杠桿，或面臨較大調(diào)整壓力。

　　牛尾行情難言終結(jié)

　　經(jīng)濟物價雙降格局，造就了去年四季度以來的債券牛市行情。依循從無風(fēng)險到高評級再到中低評級的風(fēng)格轉(zhuǎn)換脈絡(luò)，債券市場有序走完了一個完整的行情輪動周期。隨著前期政策放松累積效應(yīng)開始釋放，經(jīng)濟與通脹逐漸顯現(xiàn)筑底跡象，市場猜測投資時鐘將會朝著下一個象限進發(fā)，持續(xù)逾三個季度的債券牛市即將迎來收官行情。
　　然而從市場實際運行來看，大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。7月降息后不久，利率產(chǎn)品收益率折返向上，期間匯豐PMI初值等數(shù)據(jù)營造的基本面企穩(wěn)預(yù)期的確給收益率帶來一定上調(diào)壓力。截至8月8日，10年期國債收益率自7月低點大約回升10bp。股票市場則在8月上旬走出一波反彈行情。然而，上周7月主要宏觀指標披露，指向經(jīng)濟偏弱格局未見改變，利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行，10年期國債收益率在近三個交易日迅速下滑12bp，反而創(chuàng)出年內(nèi)新低；股票市場亦在近兩個交易日出現(xiàn)調(diào)整。
　　按照美林投資時鐘經(jīng)典理論，當(dāng)經(jīng)濟由“衰退”走向“復(fù)蘇”，權(quán)益類產(chǎn)品將接過固定收益類產(chǎn)品的上漲大旗，這一趨勢是難以逆轉(zhuǎn)的，但若經(jīng)濟筑底或者底部徘徊的時間拉長，債券與股票之間的過渡行情隨之延長也在情理之中。目前來看，底部震蕩或成為基本面常態(tài)，債市牛尾震蕩行情將相應(yīng)拖長。
　　7月份數(shù)據(jù)顯示，通脹如期大幅回落，但CPI同比大概率已經(jīng)見底；經(jīng)濟底部尚不明晰，但再下臺階的可能性已經(jīng)較小。數(shù)據(jù)披露后，市場對于通脹觸底基本形成共識，同時越來越多的觀點認為，囿于通脹反復(fù)的隱憂，央行后期政策主基調(diào)仍然是“有限托底”，經(jīng)濟增長將維持在偏低的水平運行。換言之，未來基本面組合可能將由前期的“經(jīng)濟增長與通貨膨脹雙降”轉(zhuǎn)向“經(jīng)濟增長底部趨穩(wěn)+通貨膨脹緩慢抬頭”，這一組合決定了債券市場收益率很難向下大幅度突破，但同時面臨的上行風(fēng)險也較為有限。
　　總體來看，未來一段時間債券市場可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)狀態(tài)，收益率延續(xù)震蕩波動的概率較大。波段性機會的出現(xiàn)有賴于短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反復(fù)，以及降準等寬松政策的出臺。

　　信用債調(diào)整進行時

　　值得注意的是，最近一個多月以來，信用產(chǎn)品持續(xù)跑輸利率產(chǎn)品，各等級信用利差均出現(xiàn)再擴大的趨勢。市場人士指出，相對糾結(jié)的利率產(chǎn)品，未來信用產(chǎn)品將面臨現(xiàn)實的調(diào)整壓力，債券融資成本優(yōu)勢誘發(fā)的供給壓力、企業(yè)盈利惡化帶來的信用風(fēng)險暴露，以及央行短頻快操作營造的資金緊平衡格局，將成為壓制信用債行情的“三座大山”。
　　首先，融資成本優(yōu)勢誘發(fā)信用債供給壓力集中上升。從歷史上信用債凈供給與融資成本的關(guān)系可以看出，在融資成本優(yōu)勢較為明顯的時期，信用債發(fā)行量上升往往較為明顯。由于前期信用債收益率持續(xù)下降，目前信用債相對貸款利差處于較低水平，信用債存在較明顯的成本優(yōu)勢，加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能有所回升，未來一段時間信用債供給將維持在較高水平。雖然供給并不會改變信用債收益率和利差的運行趨勢，但目前較低的收益率水平將難以抵御信用債的集中供給，預(yù)計收益率存在一定上升壓力。
　　其次，企業(yè)盈利下滑滯后反映，加劇信用債違約風(fēng)險暴露。中金公司報告指出，從7月中旬以來信用產(chǎn)品的調(diào)整，以中低等級信用債收益率的上行幅度最大，主要由于不斷暴露的信用風(fēng)險事件造成，由于企業(yè)微觀經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)濟企穩(wěn)之間存在時滯，目前還處于風(fēng)險繼續(xù)暴露階段，信用利差還將繼續(xù)擴大。
　　最后，資金面緊平衡，機構(gòu)去杠桿壓力較大。鑒于企業(yè)盈利能力的下滑已成共識，資金面也成為信用債行情的主要影響因素之一。為避免貨幣調(diào)控重走推高通脹的老路，今年以來央行對放松貨幣條件顯得尤為謹慎，近期連續(xù)以公開市場滾動逆回購取代降準，資金面始終維持偏緊的弱平衡狀態(tài)。由于缺乏降準的甘露，預(yù)計下階段資金面仍將以偏緊的狀態(tài)為主，7天回購利率跌破3%的可能性較小，前期放大交易的機構(gòu)面臨持續(xù)去杠桿壓力。