中國(guó)股市已是世界級(jí)的大市場(chǎng)，但受制度先天不足及路徑依賴影響，中國(guó)股市的制度建設(shè)總體仍處于修修補(bǔ)補(bǔ)層面。近期，銷(xiāo)戶數(shù)和“僵尸戶”大增、券商保證金三年減少一半的報(bào)道頻出，表明投資者正加快撤離股市。這其中除了所謂中產(chǎn)階級(jí)理財(cái)方式的轉(zhuǎn)變，也有制度因素。筆者認(rèn)為，股市制度設(shè)計(jì)至少應(yīng)解決以下三方面問(wèn)題。
讓資金像水一樣自由流淌：股市的資金自由港制度
如同打仗打的是錢(qián)一樣，股市漲跌拼的也是錢(qián)。股市為什么低迷？從市場(chǎng)供需關(guān)系看，自然是供過(guò)于求；從貨幣主義的角度看，自然是市場(chǎng)沒(méi)錢(qián)。具體而言，又有兩種可能：一是投資者雖然賬上有錢(qián)，但持幣觀望，部分投資者干脆告別股市；另一種情況是，盡管看好股市，但投資者手中沒(méi)錢(qián)，這就是常說(shuō)的有效需求不足。這是當(dāng)前股市的核心問(wèn)題，股市制度設(shè)計(jì)首先應(yīng)解決市場(chǎng)缺錢(qián)的問(wèn)題。
應(yīng)該看到，目前僅靠投資者的6000多億保證金、券商4800億元凈資本，很難拉動(dòng)16.5萬(wàn)億流通市值的大車(chē)！要想解決顯然要借鑒國(guó)際股市的成熟經(jīng)驗(yàn)。以香港為例，香港作為成熟股市的最為顯著的特點(diǎn)是孖展（Margin）制度，即銀行和證券公司向投資者提供融資服務(wù)，投資者進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)時(shí)可利用融資進(jìn)行杠桿投資。因此，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，如果沒(méi)有銀行參與是不可想像的。
銀行應(yīng)成為股市資金的蓄水庫(kù)。銀行是金融的核心，不僅保險(xiǎn)、基金、信托無(wú)法脫離銀行而獨(dú)立，股市更應(yīng)把銀行納入發(fā)展軌跡。目前銀行資產(chǎn)已達(dá)124萬(wàn)億元，約為股市流通市值的8倍。在銀行利率市場(chǎng)化的大背景下，現(xiàn)在應(yīng)該是讓銀行資金合法進(jìn)入股市，建立中國(guó)孖展制度的良好時(shí)機(jī)。同時(shí)，仍要旗幟鮮明地反對(duì)信貸資金投資股市。可以規(guī)定非證券信托類(lèi)上市公司及其大股東除了購(gòu)買(mǎi)基金或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)專戶投資外，不得直接入市（大股東為增強(qiáng)其控股地位而增持除外）。
在孖展制度發(fā)展的初級(jí)階段，銀行、券商應(yīng)把“放水養(yǎng)魚(yú)”培育市場(chǎng)放在首位。如果一開(kāi)始就想吃法定高息差，那么股市孖展就很難成為市場(chǎng)主力。當(dāng)然，在股市出現(xiàn)明顯泡沫的情況下，監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)提高孖展利率、提升保證金、降低融券利率等措施收緊，以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。此外，投資者應(yīng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該相信，投資者會(huì)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)決定融資比例和融資時(shí)間，因?yàn)槿谫Y是有成本的。
讓資源流到價(jià)值洼地去：股市的資源優(yōu)化配置機(jī)制
股市擴(kuò)容應(yīng)以資金承受力為前提。股市應(yīng)該為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)，但不能以犧牲股市為代價(jià)。一講到股市擴(kuò)容，很容易讓人聯(lián)想到上世紀(jì)90年代的新股額度制度。筆者并不贊同再度啟動(dòng)額度管理，也不支持以行政命令停發(fā)新股，較為科學(xué)的辦法可能還是監(jiān)管部門(mén)定制度標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)決定新股發(fā)行。
股市作為一個(gè)市場(chǎng)，一定存在一個(gè)融資平衡點(diǎn)。如何解決市場(chǎng)平衡問(wèn)題，現(xiàn)在正面臨越來(lái)越大的壓力。一方面股市低迷，另一方面700多家已過(guò)會(huì)的擬上市公司摩拳擦掌。誠(chéng)然，證監(jiān)會(huì)的透明度已較之前大為提高，但700多家企業(yè)擬IPO即便按正常年景也需兩、三年才能消化完，這還不算那些等待過(guò)會(huì)的企業(yè)。如此一來(lái)，這成為當(dāng)前股市的“達(dá)摩克利斯之劍”。與其調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏，不如明確提高IPO條件，把資金配置到最有利國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、最有利于企業(yè)成長(zhǎng)、最有利于投資者分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的企業(yè)上。順便一提的是，筆者控制新股發(fā)行市盈率的做法有所保留。如果行業(yè)平均市盈率已經(jīng)高達(dá)五六十倍，再溢價(jià)25%，豈不是鼓勵(lì)泡沫？如此高的發(fā)行市盈率，竟然沒(méi)有發(fā)行失敗的例子，這本身就說(shuō)明新股發(fā)行體制存在瑕疵。新股發(fā)行備案制應(yīng)是大方向，筆者注意到近日企業(yè)債的發(fā)行審批開(kāi)始向備案制過(guò)渡，但新股發(fā)行一步到位實(shí)現(xiàn)備案制，可能需要極大的勇氣。
上市公司超募是資源錯(cuò)配的典范。事實(shí)上，擬上市公司的高市盈率發(fā)行，本質(zhì)上也是一種超募。這些企業(yè)披著合法的外衣，拿到了不受約束的巨額資金，最終結(jié)果不是揮霍就是被亂投資。大量超募公司的存在，本質(zhì)上表明了發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的路還很長(zhǎng)。
此外，上半年A股減持393億，而增持只有120億。其中中小板、創(chuàng)業(yè)板合計(jì)減持193億，這很能說(shuō)明問(wèn)題。如何留住包括大小非在內(nèi)的大投資者，是檢驗(yàn)一個(gè)制度好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)真正市場(chǎng)化的發(fā)行制度，應(yīng)該能避免極少數(shù)利益集團(tuán)以合法方式侵犯大多數(shù)弱勢(shì)的中小投資者利益。
如果沒(méi)有一點(diǎn)“闖地雷陣”的勇氣、信心和決心，那么中國(guó)的退市制度只能是“看上去很美”。現(xiàn)在，企業(yè)上市越來(lái)越像高考：考試時(shí)大股東、總裁緊張萬(wàn)分，一旦上市了萬(wàn)事大吉。為什么？股市難進(jìn)更難出，上市了就有了鐵飯碗，這個(gè)問(wèn)題不解決，中國(guó)股市很難講成熟。近期交易所設(shè)立股市風(fēng)險(xiǎn)板是個(gè)進(jìn)步，其不對(duì)稱漲跌幅引發(fā)爭(zhēng)議也很正常，但總體而言，“劣幣驅(qū)逐良幣”尚未得到明顯改觀。退市制度實(shí)行14年了，但真正退市的公司還屈指可數(shù)。在建立市場(chǎng)化的退市制度方面，我們不缺制度，缺的是決心和勇氣。
如何避免僵尸股的蔓延，是監(jiān)管部門(mén)制度設(shè)計(jì)的當(dāng)務(wù)之急。以ST梅雁為例，該公司第一大股東經(jīng)多次套現(xiàn)后目前持股比例僅為2.2%，可以說(shuō)無(wú)足輕重，同時(shí)上市公司也已無(wú)油水可刮，于是大佬們?cè)僖蔡岵黄鹋d趣，如倒垃圾一樣辭去了上市公司的一切職位。中國(guó)和美國(guó)的企業(yè)治理機(jī)制不同，美國(guó)是經(jīng)理人治理，中國(guó)是大股東治理。如果中國(guó)的大多數(shù)上市公司均成為類(lèi)似的無(wú)大股東負(fù)責(zé)、董事會(huì)形同虛設(shè)、經(jīng)營(yíng)班子無(wú)約束的“三無(wú)公司”，那么該公司實(shí)際上距破產(chǎn)已不遠(yuǎn)。
此外，建立獨(dú)立的第三方監(jiān)管十分必要。中國(guó)有更多的“渾水”公司，也許是推動(dòng)股市成熟的一個(gè)有效方法。如果有像發(fā)掘明星隱私那樣的動(dòng)力去監(jiān)督上市公司，那么中國(guó)股市的透明度一定世界前茅。
怎樣留住投資者：建立股市的糾錯(cuò)機(jī)制
過(guò)去兩個(gè)月，1.75萬(wàn)億流通市值灰飛煙滅，投資者損失很大，離場(chǎng)是可以理解的。但這也表明，當(dāng)前制度建設(shè)的重中之重是考慮怎樣留住投資者。
保護(hù)投資者利益要從實(shí)事抓起。建立一個(gè)真正的投資者保護(hù)機(jī)制，今天，投資者保護(hù)機(jī)制首先要做的，一是每天查看上市公司及其大股東對(duì)中小投資者的承諾是否已按時(shí)、高質(zhì)履行。如沒(méi)有履行有關(guān)部門(mén)應(yīng)在指定網(wǎng)站公布，如整改期后還未履行，可采取切實(shí)措施；二是查看公司募集資金、尤其是超募資金是否合理使用，是否有招募說(shuō)明書(shū)中所宣稱的那樣高效益。
當(dāng)前股市最大的問(wèn)題是糾錯(cuò)機(jī)制的缺失。在此，筆者建議組建中國(guó)證券公正委員會(huì)。該委員會(huì)可由9名完全平等、無(wú)級(jí)別差異的證券資深專業(yè)人士組成，成員可以公開(kāi)選拔。委員可以終身任職（至退休），但必須是全職，一旦離開(kāi)不得在任何企業(yè)任職（至少5年）；其離開(kāi)辦公室的行程均需在網(wǎng)上公開(kāi)，接受社會(huì)監(jiān)督，如有任何行為不當(dāng)或徇私瀆職在查實(shí)后即自行辭職；委員會(huì)作出的裁決（必須網(wǎng)上公開(kāi)）除法院外其他任何組織或機(jī)構(gòu)均無(wú)權(quán)撤銷(xiāo)。委員會(huì)的職責(zé)只有一個(gè)——接受投資者的投訴。在國(guó)家法律許可的框架內(nèi)，委員會(huì)視其有典型意義的案子給出裁決，類(lèi)似案件可借用委員會(huì)的裁決申請(qǐng)證券監(jiān)管部門(mén)予以同等處理。如果委員會(huì)的裁決與相關(guān)法規(guī)不相一致，則相關(guān)部門(mén)應(yīng)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)修改相應(yīng)制度。本建議可能會(huì)引發(fā)極大爭(zhēng)議，但筆者仍建議有關(guān)部門(mén)慎思之，如果沒(méi)有糾錯(cuò)機(jī)制，那么證券市場(chǎng)的誠(chéng)信可能還是表面的。
世界主要股市自新興向成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌的歷史進(jìn)程中，均會(huì)出現(xiàn)7-13年的大箱形波動(dòng)期，這是股市“失去的十年”。今天，面臨國(guó)際經(jīng)濟(jì)的大氣候和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的小氣候，中國(guó)股市告別新興市場(chǎng)的跡象日趨明顯。但與世界股市有所不同的是，中國(guó)的漸進(jìn)式改革使深水區(qū)的改革成本大增，但股市制度創(chuàng)新的空間還很大。尤其是中央再次確立了“在發(fā)展中解決問(wèn)題”的基本方針，想必這也是中國(guó)股市制度創(chuàng)新的動(dòng)力所在。