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    1. 持匯不結(jié):巨額資本逆差主因
      2012-08-06   作者:張茉楠  來源:經(jīng)濟參考報
       
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        張茉楠

        今年二季度中國資本和金融項目出現(xiàn)714億美元逆差,上一次是去年四季度的290億美元,這次逆差是上次的兩倍半左右。到底是什么原因?qū)е氯绱司揞~逆差?是不是真的有大規(guī)模的資本撤離呢?
        筆者認為,當(dāng)前資本項目下的巨額逆差并非由于大規(guī)模資本外逃,而主要是民間囤積美元所致。
        宏觀問題先要從微觀說起。頭些年,由于人民幣具有單邊升值的預(yù)期,再加上人民幣實際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實際收益率,因此,企業(yè)不愿意持匯,而更愿意結(jié)售匯,這就導(dǎo)致了“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”。然而,當(dāng)人民幣已經(jīng)步入均衡期間,甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期的時候,這種趨勢出現(xiàn)了完全相反的變化。
        從銀行代客資本項目跨境收付數(shù)據(jù)看,上半年中國境內(nèi)企業(yè)和個人仍保持資本凈流入,達到776億美元。而從銀行經(jīng)常和資本項目代客結(jié)售匯的數(shù)據(jù)看,上半年境內(nèi)企業(yè)和個人結(jié)售匯順差295億美元,遠小于跨境收付順差791億美元,這意味著受國際國內(nèi)大環(huán)境影響,當(dāng)前境內(nèi)企業(yè)和個人更愿意從做空轉(zhuǎn)向做多美元,開始“負債本幣化、資產(chǎn)外幣化”。
        為什么會出現(xiàn)如此之大的逆轉(zhuǎn),就外部環(huán)境而言,這與全球經(jīng)濟持續(xù)疲弱態(tài)勢,主權(quán)債務(wù)危機惡化形勢下的美元短缺有關(guān)。摩根士丹利發(fā)布的研究報告顯示,全球正在遭遇美元短缺問題,各國央行正以2004年以來最快的步伐重組外匯儲備,大手買入美元,但美元缺口依然巨大,預(yù)計這一缺口遠高于2008年的4000億美元。
        從內(nèi)部原因分析,更重要的原因是中國對外資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致。中國對外凈資產(chǎn)共計2萬億美元,其中政府部門儲備資產(chǎn)為3.2萬億美元,非政府部門對外凈負債1.2萬億美元,相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期的問題:一旦國際金融市場劇烈動蕩時,人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。
        事實上,當(dāng)人民幣強勁升值時,用美元支付款項的中國進口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣,既能賺取較高的人民幣存款利率,還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益。過去幾年中由于人民幣升值的強烈預(yù)期,加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣,企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。根據(jù)過去兩年人民幣凈流出以及外債增長來判斷,美元“超賣”頭寸在2000億到3000億美元左右。然而,隨著美元升值以及人民幣升值預(yù)期的反轉(zhuǎn),越來越少的公司來向銀行借美元,部分美元賣空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開始平倉,這些企業(yè)對美元的需求量加大,開始囤積美元,而拋售人民幣。
        這樣,企業(yè)等私人部門購買外匯資產(chǎn)增加,央行就會被動收回人民幣流動性,從而造成一定程度的貨幣緊縮,特別是造成基礎(chǔ)貨幣的下降。由于外匯占款是近年來人民幣投放的主渠道,資本項目的大幅逆差引發(fā)的外匯占款下降將導(dǎo)致境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的被動下降。
        因此,巨額資本項目逆差并非資本大量外逃所致,其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險和政策風(fēng)險需引起重視。在這種新的格局變化下,如何重新定位建立在升值預(yù)期基礎(chǔ)上的人民幣國際化路徑?如何增強貨幣政策的有效性和彈性?如何改革國際收支賬戶發(fā)生趨勢性改變下的外匯管理制度?這些都是決策者面臨的挑戰(zhàn)。

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