經(jīng)歷了兩年多的痛苦掙扎，歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)非但沒有減輕，反而呈現(xiàn)出螺旋式上升的態(tài)勢(shì)。面對(duì)越來越疲弱的經(jīng)濟(jì)和越來越沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，盡管量化寬松措施的主導(dǎo)權(quán)仍在歐洲央行手中，但有心無力的貨幣當(dāng)局恐怕難以把量化寬松措施持續(xù)擴(kuò)大，歐洲央行也難以肩負(fù)起重振歐洲主權(quán)債券市場(chǎng)的重任。
從近日歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉“為捍衛(wèi)歐元不惜一切代價(jià)”的強(qiáng)硬表態(tài)上看，歐洲央行在未來繼續(xù)“放水”并承擔(dān)最后貸款人角色的可能性很大。歐洲央行除了下調(diào)再融資利率、下調(diào)存款利率等常規(guī)操作之外，還可能再次啟動(dòng)長(zhǎng)期再融資操作、（LTRO）調(diào)整抵押品范圍、降低抵押品要求甚至加快債券購買計(jì)劃（SMP）等非常規(guī)操作，但很可能已是“強(qiáng)弩之末”。
長(zhǎng)期再融資操作和債券購買計(jì)劃有多大效果，已經(jīng)引發(fā)多方質(zhì)疑：首先，兩輪LTRO后，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬億歐元，而歐洲經(jīng)濟(jì)還在惡化，原因很簡(jiǎn)單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲(chǔ)備資金以應(yīng)付巨額債務(wù)到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會(huì)大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
實(shí)際上，對(duì)于歐洲銀行來說，LTRO只是一個(gè)資產(chǎn)抵押換取流動(dòng)性的過程，相當(dāng)于逆回購，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補(bǔ)充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作。如果那樣，那么歐洲央行也將背負(fù)著巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。通過債務(wù)貨幣化或是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移難以根本解決歐洲債務(wù)危機(jī)，因此，歐洲央行大規(guī)模注水風(fēng)險(xiǎn)猶存，仍未能打破主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡性循環(huán)。
其次，通過重啟債券購買計(jì)劃（SMP）直接購買國債，效果也并不好。在2010年購債時(shí)段內(nèi)，意大利和西班牙國債對(duì)德國國債的息差從100基點(diǎn)翻倍至200基點(diǎn)。而在2011年期間，息差從260基點(diǎn)幾乎翻倍至500基點(diǎn)，重債國與核心國之間的主權(quán)收益率分化不但沒有緩解，反而有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)。重債國承受越來越高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資幾近癱瘓。更何況，對(duì)于歐洲央行重啟債券購買計(jì)劃，德國方面是這一計(jì)劃堅(jiān)定有力的反對(duì)者，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模并不容易。
再次，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的機(jī)制幾乎被阻斷。歐洲央行數(shù)據(jù)顯示，截至7月初，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規(guī)模達(dá)到7900多億歐元，如此大的流動(dòng)性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅(qū)逐出來，但實(shí)際效果甚微。
此外，除上述貨幣工具外，歐洲央行也可能對(duì)暫時(shí)以及永久性的歐洲救助基金EFSF、ESM進(jìn)行再融資。由于歐元區(qū)救助基金的“彈藥”有限，如果西班牙和意大利需在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行融資的話，則其資金不足以構(gòu)成支撐。在這方面，歐元區(qū)內(nèi)部唯一擁有充足“彈藥”的機(jī)構(gòu)是歐洲央行。以歐洲央行作為融資來解決EFSF、ESM的資金限制問題。當(dāng)前，歐元區(qū)各方傾向于向ESM發(fā)放銀行牌照，使其在一級(jí)市場(chǎng)購入重債國債券，但這本質(zhì)上與歐洲央行購買債券資產(chǎn)并無本質(zhì)區(qū)別，也會(huì)出現(xiàn)與長(zhǎng)期再融資操作同樣的政策困惑。
更重要的是債券和資產(chǎn)購買解決不了重債國資本外流的難題。在債務(wù)危機(jī)的年代，“去風(fēng)險(xiǎn)化”情緒主導(dǎo)全球金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)和資本流向，相對(duì)安全的資產(chǎn)成為資本的“避風(fēng)港”和棲身之所。根據(jù)西班牙央行的披露報(bào)告，西班牙資本外流繼續(xù)并更加嚴(yán)重，在過去四個(gè)月里，資本逃離1218億歐元，“漏斗效應(yīng)”正在對(duì)西班牙形成二次沖擊。因此，正如歐洲危機(jī)并不是貨幣政策造成的，同樣，歐債危機(jī)的解決也不要指望用貨幣政策能夠治愈。