中國資本市場始終偏向提供企業融資,對企業健康成長的約束力遠遠不夠,為了彌補這一缺陷,遂引入了上市核準制度、第三方獨立董事制度和保薦人制度等,但由于事前把關效果根本不盡如人意,最后“尋租腐敗問題”頻出。 從規模和結構上看,中國金融今非昔比,銀行業的資產規模和股市的市值水平已與國民生產總值一起躍居世界前列,近十年來,中國銀行業和資產市場的多元化結構以及金融產品日新月異的創新速度都發生了非常顯著的變化。但是,中國金融“軟實力”嚴重匱乏,和中國制造業的國際定位一樣,我們創造高附加價值的金融服務能力和發達國家相比還有很大差距,他們發生危機是濫用金融創新,我們受到牽連是因為金融創新不足。 在國有股份制銀行主導的金融體系的發展模式中,靠壟斷的息差盈利,在過度行政監管環境下成長起來的中國銀行業,普遍缺乏提升金融服務的附加價值的金融創新動力,以至于所表現出來的脆弱性是最直接的,一點兒經不起外部沖擊。中國資本市場則始終偏向提供企業融資,對企業健康成長的約束力則遠遠不夠,為了彌補這一缺陷,遂引入了上市核準制度、第三方獨立董事制度和保薦人制度等,但由于事前把關效果不盡如人意,致使“尋租腐敗問題”頻出。 歸納起來,中國金融“軟實力”嚴重匱乏,主要體現在金融資產價格扭曲、市場流動性不足、風險分散能力不強、信息披露不充分、公司治理機制缺位、價值創造的取向有偏這六大方面。 我國目前以利率和匯率為代表的核心金融資產價格還沒有完全市場化,再加上市場分割問題并行存在,最為典型的就是債券市場,銀行間債券、國債和企業債等市場還沒有整合在一起,無法為合理水平的利率提供有效的市場依據(收益率曲線),從而使得很多金融服務的收費價格存在嚴重不合理現象。若在這種扭曲的價格體系下完全開放中國的金融市場,那么,在目前歐美貨幣寬松的環境下,就非常有可能會造成這些國家的金融機構,利用少量的自有資本和大額度的金融杠桿來華無風險套利,有可能輕而易舉地奪走中國大眾長年辛苦積攢的儲蓄。這是有很多新興市場國家災難性的先例的。 滬深股市換手率極高,價格波動劇烈,因此始終無法形成價值投資的格局,這就使得二級市場無法向一級市場傳遞融資條件的正確信號,進而催生了一級市場與二級市場財富分配極端不公平的格局。尤其是當經濟處在下行周期時,這種矛盾就更為突出,往往是外部股市在下行調整,我們跌得更慘,而到外部市場股價反彈時,我們卻還在為市場流動性不足而苦惱。 無論是違約風險還是流動性風險,市場風險還是操作風險,我們的管理方式比較單一:銀行體系憑借抵押和自身流動性準備來應付可能遇到的各種麻煩,而市場體系基本上由投資者自身來承擔全部風險(即使基金出現賬面上“損失”也會通過信息不對稱的保護傘來轉移實際利潤和靠壟斷的服務費征收來把損失轉嫁給弱勢的股民)。事實上,日本泡沫經濟的慘痛教訓證明,一旦系統性風險爆發,所有抵押品瞬間就會失去變現能力。事前再怎么做壓力測試都無濟于事。美國次貸危機中唯一值得我們借鑒的地方,就是他們“逆周期”的風險分散意識:在市場繁榮的大好時機推行資產證券化,能起到很好的分散風險的作用。只不過他們在資產證券化過程中沒有很好向客戶提示充分的信息,這是今后我們監管部門要引以為戒的。 銀行與中小企業之間的信息不對稱,常常是阻礙中小企業融資的最大因素。由于他們抵押能力不足,加上又處在產業鏈的末端,準入門檻低,競爭分外殘酷,盈利能力就十分有限,所以,緩解違約風險就全靠銀行去加大對客戶事前的信息管理和事后的資金跟蹤,這樣就使得銀行信息生產的成本大增,從而擠壓了他們相對于大企業而言本來就微薄的利潤。即使中小銀行,也利用前期利率調整空間相對較大的比較優勢,與大銀行爭搶客戶,而沒有去著手關注中小企業的融資需求。于是,中小企業群體融資難就成了頑癥。 今天,無論是加快利率市場化的步伐,還是推動人民幣國際化戰略,無論是強化金融業高管薪酬體系改革,還是堅定不移地引入股市退市機制,都讓大家越來越意識到引入競爭機制和對金融機構獎懲分明的制度安排,對改善金融服務質量和提高企業業績有著多么重要的促進作用。農村金融之所以發展不快,除了盈利模式嚴重受到抵押能力不足的阻礙以外,一個很大的缺陷就是現代金融機構的管理模式還沒有得到充分確立。 如果金融服務不能為實體經濟的發展貢獻力量,那么投資者的價值創造就是一種“零和博弈”,而且,最終財富要么會集中到在不公平競爭市場中獲勝的少數人手里,要么就會因為不愿意介入這種充斥投機的市場而被迫存在沒有效率的銀行體系,從而使得實體經濟的平均融資成本大為上升。所以,筆者以為,引進價值投資的專業化金融機構,完善金融體系的制度建設,打造各類創新產品以滿足由此產生的對各種高端金融服務需求,是中國金融為實體經濟服務的必由之路。只有企業做強了,金融服務取向明確了,那么,大家才能真正致富。而且,那時投資盈利模式的選擇對績效的影響已變得微不足道了。 總之,中國金融改革首先要確立價值創造的正確取向,然后要完善有利于價格發現的市場環境,進而推動金融創新、分散風險的專業化本領;在改革過程中,尤其要十分重視信息披露充分、公司治理機制到位的制度建設,以確保市場繁榮,流動性充裕,而這反過來又會進一步打開金融創新和價值創造的發展空間,形成良性循環。
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