盡管我們有“3·27國債期貨事件”留下的深刻教訓,但無論從國債市場自身發展的需要還是從整個金融市場的建設成熟角度看,國債期貨是遲早要重啟的。不過,由于有前車之鑒,重啟國債期貨要做的各項準備必須更加細致全面,最關鍵之處在于把握好現貨交易與期貨交易的對沖關系。因此,重啟國債期貨,首當其沖的是要建立充分有效的國債現貨交易市場。 然而,金融世界是個變化莫測的神奇世界,其神奇之處就在于衍生工具的靈活多變以及頭寸關系的神出鬼沒,有些幾乎看不出有什么關系的金融頭寸卻在金融工程師的手中演繹出出神入化的金融好戲。當然,不是所有頭寸都很難掌握,有些直觀的頭寸關系可簡單地被應用到日常投資中。比如最近有人提出的美元指數與A股指數之間的相關關系,就可被簡單地應用到A股投資的對沖當中(必須說明,我絕不認為可以利用這種關系作為投資決策的依據,但用于A股的頭寸對沖是完全有可能的)。 如果美元指數可以被用來對沖A股,那么幾乎與美元呈完全正相關的人民幣可不可以拿來做A股的對沖工具呢?理論上講完全可能,即通過做空人民幣來做多A股指數,或者反過來通過做多人民幣來做空A股。倘若如此,國債期貨就可以被用來實現這個對沖過程(因為國債價格直接反映出市場對人民幣幣值的預期)。而一旦形成這種局面,國債期貨的監管者就不得不再多考慮一種因素了。因為國債期貨的交易者很有可能不再是僅依據國債交易的需求來投資期貨,甚至有可能單純地為了對沖A股風險來“赤裸”做多或者做空國債期貨。如果這樣的話,監管者考慮好可能出現的新問題了嗎? 也許有人覺得這是杞人憂天,我們有近在咫尺的股票指數期貨不用,偏要去用國債期貨,這連舍近求遠都算不上,簡直就是畫蛇添足。是不是我們的“擔心”真的不必要呢?絕對不是!金融世界講的是出其不意,講的是奇思妙想,越是犄角旮旯的東西越能創造出意想不到的奇跡。市場上的投機者和對沖者,都希望在常規以外找到合適的頭寸,前者是為了獲得獨占的套利,后者則可能出于降低成本或者規避市場限制的考慮。總之,越直接的東西往往價值越低。 正是出于這樣的原因,市場參與者完全有權利運用他們所認為的可以實現某種特定目標的頭寸和手段,在這個過程中,無所謂“近”或是“遠”,無所謂“直接”或“間接”,只要能達到目的就行。如果人民幣與A股之間真的存在相關性,那么直接反映人民幣市場預期的國債及其期貨都可以成為A股風險的對沖頭寸,未必非要股指期貨。甚至,在市場不成熟時,由于交易效率低下,極有可能出現A股、股指期貨、國債期貨之間某種套利關系,那么,國債期貨還可以為套利者提供套利工具。 說到這有人可能會緊張,因為人們總是會把“套利”和“無效市場”甚至是“爾虞我詐”聯系在一起。其實完全沒有必要,我之所以把前面擔心那個詞打上引號,就是因為我們沒必要擔心。金融總有其規律,拜金融工程學所賜,現在已可以把這些規律數理化了,可以用數學等式來描述這些規律。隨著金融世界的深化發展,簡單直觀的等式已無法提供套利機會了。而從辯證的角度看,找不到套利機會不一定是好事,因為這很可能意味著一些由于市場的不完善性所造就的套利機會隱藏得更深,進而把市場的問題和套利一同隱藏起來。 現在假如有人發現了新的套利機會,那不僅意味著隱藏的套利機會被發現了,與套利機會一起隱藏起來的市場存在的問題也一同被發現。這么看的話,發現新套利機會的確是件好事。所以,如果真的有人在國債期貨重啟之后運用國債期貨來給A股作對沖,我們應該慶幸有了更多金融頭寸來挖掘市場可能存在的問題,并充分利用這一特質來完善我們的金融市場。 當然,我們不該在國債期貨重啟之前賦予其太多使命,這將使其不堪重負,我所要強調的是一種可能性,一種理論推演。同時,也想提醒市場投資者(尤其是機構投資者)這種做法的可能性。不過,在具體運用該方法時,還是要充分做好準備,不能想當然。 2010年,我指導一篇有關國際原油價格波動風險對沖手段設計的碩士論文,構思階段,我們想當然地認為,油價與美元負相關,而美債到期收益率與美元預期也負相關,于是可以運用這種相關性對美債期權定價,進而用美債期權來為油價作對沖。但當實際檢驗時才發現,多數美債到期收益率與我們的設想不一致,只有20年期的美債才能用到我們的方案中,而且相關性還與當初的假想截然相反。先別說是否與理論一致,市場既然如此,我們就必須尊重這個結果。這個例子提醒我們,理論上的邏輯只是一種理想態,實際操作還是要以現實為基礎。別忘了金融學那句名言:不管對錯,只講輸贏。假使真有一天有人要用國債期貨為A股投資作對沖,還要先聽聽市場的意見。
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