在剛剛結束的“2012陸家嘴論壇”上，上海清算所董事長許臻指出，利率市場化改革的深入推進，必然促進利率衍生產品的加快發展，為管理風險，應當盡快建立場外利率衍生產品的中央對手清算機制。他透露，上海清算所將在年內推出利率互換凈額清算業務，實現中國場外利率衍生產品中央對手清算機制零的突破。這一計劃，引起市場廣泛關注，為此，本報對上海清算所許臻董事長進行了專訪。
基準利率體系建設是關鍵
《國際金融報》：當前，包括監管當局在內的社會各界，已經就加快利率市場化改革形成共識。對于利率市場化改革的具體路徑，你怎么看？
許臻：最近社會上關于加快利率市場化改革的討論很熱烈，在具體路徑上也提出了很多很好的建議，我想特別強調的是，“十二五”規劃明確提出“穩步推進利率市場化改革，加強金融市場基準利率體系建設”，全國金融工作會議也明確提出“加快培育市場基準利率體系，引導金融機構增強風險定價能力，穩步推進利率市場化改革”，這都表明，金融市場基準利率體系建設是利率市場化改革的“牛鼻子”，非常關鍵。立足當前國情，我認為，利率互換等利率衍生產品的創新發展，是金融市場基準利率體系建設的一項重要內容。上海清算所將通過安全高效的場外利率衍生產品凈額清算服務，為利率市場化改革保駕護航。
《國際金融報》：你在多個場合強調，利率互換的加快發展，對于金融市場基準利率體系建設有著重要作用。
許臻：是的。利率市場化，簡單地說，就是利率主要由市場供求來決定，但利率市場化并非“一放了之”，而是強調要把政策管制型基準利率體系成功轉換為自主決策型基準利率體系，圍繞這一透明、完整、公允的基準利率體系，市場主體積極踴躍地參與利率產品交易、監管機構靈活審慎地實施利率宏觀調控，最終達到資金配置效率的最優。人民銀行研究報告指出，在管制利率已經逐步減少到金融機構人民幣存款上限管理和貸款下限管理的情況下，現階段“SHIBOR、央票利率和國債收益率曲線等構成了我國的金融市場基準利率體系”。已有的經驗表明，為了充分發現價格、有效管理風險，僅有利率現貨工具是不夠的，還要高度重視利率遠期、利率期貨、利率期權、利率互換等利率衍生工具，其中，利率互換值得重點關注。
首先，利率互換是最為主要的利率衍生產品。根據國際清算銀行（BIS）最新統計，2011年底，全球衍生產品未到期合約名義本金（以下簡稱合約本金）為706.09萬億美元，利率衍生合約本金為557.40萬億美元，占比78.94%，其中，利率互換合約本金為402.61萬億美元，在全球利率衍生產品中的占比為72.23%。
其次，利率互換是非常成熟的利率衍生產品。國際市場上，利率互換雖然在出現時間上略晚于利率期貨，但迅速發展成為規模最大的利率衍生產品，并且全部采用雙邊詢價的場外交易方式，合約設計靈活、期限結構完整、參與主體廣泛，特別貼近實體經濟需求。
最后，利率互換是比較關鍵的利率衍生產品。金融市場上，基準利率體系的具體表現是收益率曲線，相比其他利率衍生產品，利率互換在構造收益率曲線領域有著鮮明特色，一是與貨幣市場基準利率直接掛鉤（按合約本金計算，國際金融市場上55%的利率互換以LIBOR為浮動端參考利率），強化貨幣市場基準利率的同時實現了與其有機聯動；二是通過創造交易機會和提高市場流動性，在保障中短期限收益率曲線的可靠性上發揮了顯著作用，在收益率曲線的完整性上也有一定的貢獻；三是利率互換曲線隱含銀行間機構信用水平，解決了使用無風險收益率曲線存在的信用水平錯配問題，有利于更加精準地管理實體經濟面臨的利率風險。
場外衍生品挑戰清算機制
《國際金融報》：那么我想知道，利率互換納入中央對手清算機制，之前在國際上是否有過成功的實踐？
許臻：國際金融市場上利率互換長期保持繁榮發展的一個重要原因，就是其成功探索并廣泛采用了中央對手清算機制。金融穩定理事會（FSB）最新調查報告指出，全球利率互換已經有超過50%的比例納入中央對手清算機制，遠遠領先其他場外衍生產品。
本次國際金融危機之中，中央對手清算機制防范系統性風險的功能得到充分體現。最為典型的案例是，在雷曼兄弟破產事件中，倫敦清算所（LCH.Clearnet）迅速處置了包括9萬億美元利率互換在內的巨額未平倉頭寸，沒有給其他市場主體和倫敦清算所帶來任何損失。但是，雷曼兄弟尚未納入中央對手清算機制的720億美元信用違約互換（CDS）未平倉頭寸，最終給其他市場主體帶來了大約52億美元的凈損失。
正是基于對上述經驗教訓的深刻反思，2009年G20匹茲堡峰會就場外衍生產品市場改革達成共識，明確承諾“所有標準化的場外衍生產品，最遲應在2012年底之前實現中央對手清算”。目前，美國、歐盟、日本等發達經濟體已經率先完成場外衍生產品改革的立法進程，且均就利率互換的強制中央對手清算做出了監管要求。
《國際金融報》：與場內衍生產品相比，場外衍生產品引入中央對手清算機制存在著哪些客觀困難？
許臻：概括來說，主要有三個方面：第一是標準化不夠。場外衍生產品的標準化程度不僅體現在合約條款層面，也體現在處理流程層面；第二是流動性有限。由于獲取公允、及時、可靠的價格信息相對困難，中央對手清算機構的逐日盯市、保證金計算等面臨更多挑戰，而且還要就其自身更深介入違約處置流程、其他清算會員更多承擔違約處置責任等做出專門安排；第三是要考慮更多配套服務。由于不是所有的場外衍生產品都能納入中央對手清算機制，因此凈額清算業務的順暢運行，既需要與行業標準或市場慣例相互協調，也需要交易信息集中登記機構等的支持配合。此外，場外衍生產品市場更為國際化，凈額清算業務的跨境監管合作也非常重要。
《國際金融報》：怎么來著手解決這些困難？
許臻：為解決這些問題，以中央對手清算機構為核心，國際金融市場在利率互換凈額清算業務上進行了一系列的創新設計。1999年，采取跨市場、多產品、獨立型運作模式的倫敦清算所成功推出了直接面向場外利率互換的凈額清算服務SwapClear，改變了其他機構將場外衍生產品轉換為場內衍生產品、進而納入場內衍生產品凈額清算的普遍做法。在標準化問題上，由于利率互換產品合約條款以及風險特點相對明確，交易處理流程是提升標準化工作的重點。在國際金融市場上，利率互換通過電子交易平臺達成的比例不到10%（ISDA報告指出，利率互換適于通過電子交易平臺達成的比例不到30%），提供利率互換電子確認服務的系統主要是環球銀行金融電信協會（SWIFT）的Accord、Affirmations以及已被Markit收購的SwapsWire，倫敦清算所僅對經由這些“認可交易資源系統”提交的利率互換交易提供凈額清算服務；在流動性問題上，倫敦清算所首先是嚴格設定清算會員準入標準，保證其財務和業務實力的高水平，其次是在集聚市場智慧構建基準收益率曲線，據此計算清算會員變動保證金、實現逐日盯市的基礎上，創新開發出PAIRS模型用以計算清算會員的初始保證金、管理風險敞口，最后是按照未違約清算會員直接參與、共同承擔風險的理念不斷完善違約處置程序；在配套服務問題上，TriOptima在2003年推出的利率互換合約沖銷服務，已經轉由倫敦清算所主導。2011年全年，倫敦清算所主導完成了48.3萬億美元合約本金的利率互換沖銷，市場份額達到85.64%。自2012年起，利率互換的交易信息集中登記服務轉由全美清算托管集團承擔（DTCC，同時為匯率、商品、信用、權益等場外衍生產品提供交易信息集中登記服務），以更好解決全球多家中央對手清算機構并存而市場需要統一信息歸集的現實矛盾。
值得指出的是，盡管倫敦清算所的全球市場份額高達95%，但利率互換凈額清算業務的多元化態勢正在顯現。在日本，金融廳明確提出，提供利率互換凈額清算服務的主體，應當是國內清算機構，獲得許可的境外清算機構，或者兩者之間的聯合。日本證券清算公司（JSCC）在今年初發布了自主研發的利率互換凈額清算業務綱要。此外，香港交易所（HKEX）決定在2012年底新建一家面向場外離岸人民幣衍生產品的清算機構，首選產品之一就是利率互換，市場預計香港交易所新設清算機構的利率互換凈額清算業務將以自主研發為主。從已有情況看，不同中央對手清算機構之間的利率互換凈額清算業務劃分，將主要根據不同幣種以及基于這些幣種形成的特定市場而展開。
首選利率互換四因素
《國際金融報》：上海清算所選擇利率互換作為首個利率衍生產品凈額清算品種，同時也是首個場外衍生產品凈額清算品種，是出于何種考慮？
許臻：主要有以下四個方面的考慮：
第一，利率互換凈額清算業務有著良好的市場基礎。2011年全年，中國場外利率衍生產品交易筆數和規模為20641筆、27792.38億元，同比分別增長63.43%、52.99%，其中，利率互換交易筆數和規模為20202筆、26759.60億元，市場份額分別為97.87%、96.28%，同比分別增長73.51%、78.36%。可見，利率互換不僅占有絕對市場份額，還呈現高速增長態勢。此外，利率互換的活躍參與機構接近百家、且參與機構的異質化特點日益突出，利率互換市場的價格發現、風險管理等功能已經得到廣泛認可。上述情況，使得利率互換這一基礎利率衍生產品由雙邊清算模式轉換為中央對手清算模式，既具備現實條件，也存在迫切需求。
第二，利率互換產品引入中央對手清算機制可以促進其加快發展。在當前市場各方較為關注重啟國債期貨這一場內利率衍生產品的背景下，加快發展利率互換的任務不是減輕了，而是更重了。首先，國債期貨對應的現貨產品是國債，2011年底，我國國債余額7.38萬億元，但同期的貸款余額53.28萬億元，票據貼現、委托貸款和信托貸款余額8.47萬億元，金融債和企業債余額12.62萬億元，這些利率產品規模遠大于國債，利率風險的管理離不開利率互換；其次，國債期貨設計有實物交割機制，對衍生、現貨兩個市場的協調聯動要求很高，客觀上需要較長的研究論證和探索完善過程。利率互換已經進入了高速發展階段，繼續保持并且努力擴大這一良好態勢，有利于營造場內場外利率衍生產品相互帶動、共同繁榮的寬松環境，避免國債期貨“單兵突進”可能遇到的各種困難；最后，引入中央對手清算機制不僅能夠拓展利率互換市場規模、提升市場流動性，更為重要的是，能夠強化利率互換的價格發現功能。目前，中國的利率互換市場運行已經實現了由模型定價法到交易者定價法的轉換，也就是說，基于來自市場成員的大量的、不同期限的成交/報價信息，中央對手清算機構能夠直接生成被市場成員認可的、公允的利率互換基準曲線，市場成員據此進行交易定價和后續估值，中央對手清算機構據此開展逐日盯市、違約處置。這意味著，引入中央對手清算機制之后，場外利率互換在價格信號的及時、客觀、連續、透明等方面，與國債期貨等場內利率衍生產品相比并無差異，主體和主導地位必然更加鞏固。
第三，利率互換凈額清算業務與上海清算所的戰略布局高度契合。在利率、匯率、商品等場外衍生產品凈額清算業務領域，上海清算所在利率衍生產品領域的準備更為充分。2011年12月19日，經人民銀行批準，上海清算所創新推出了銀行間債券市場現券交易凈額清算業務，首批覆蓋了上海清算所提供登記托管服務的超短期融資券、非公開定向債務融資工具、短期融資券、中小企業集合票據、證券公司短期融資券等創新利率產品，下一階段將努力拓展到其他機構登記托管的利率產品。遵循著“創新產品登記托管——現券交易凈額清算——衍生產品凈額清算”的思路，上海清算所將在利率產品領域率先構建完整的服務鏈條，形成場外市場中央對手清算機制在降低成本、提高效率、管理風險、支持創新等方面的示范效應，為其不斷擴大覆蓋范圍奠定堅實基礎。
第四，利率互換凈額清算業務將為下一階段強制中央對手清算機制的建立創造條件。金融穩定理事會在落實G20匹茲堡峰會改革承諾的工作過程中多次提出，要通過將符合標準的場外衍生產品實行強制中央對手清算機制、合理設置強制中央對手清算機制的豁免條款、以及對未納入中央對手清算機制的場外衍生產品交易計提更高標準的風險資本等措施，努力拓展中央對手清算機制在場外衍生產品中的覆蓋面。目前，美國、歐盟、日本都已經針對場外衍生產品引入強制中央對手清算機制做出了規定，且均明確包括利率互換。從趨勢上，中國也有必要適時引入場外衍生產品強制中央對手清算機制，突出政策導向，加速市場發展。上海清算所利率互換凈額清算業務作為中國第一項場外衍生產品凈額清算業務，其盡快推出和不斷完善，必將為強制中央對手清算機制的早日建立積累經驗、創造條件。
形成清算機制“中國模式”
《國際金融報》：在剛剛落幕的陸家嘴金融論壇上，你提到了，要盡快推出利率互換凈額清算業務，能否給我們詳細介紹一下開設這項業務的設想。
許臻：在人民銀行指導下，上海清算所與市場成員緊密協作，對利率互換凈額清算業務方案進行了認真研究，總體而言，有以下三個方面的特點：
第一，產品選擇上堅持抓大放小，納入凈額清算業務的利率互換合約類型聚焦為固定利率對浮動利率；合約期限聚焦為5天（含）至5年（含）以內；浮動端參考利率聚焦為SHIBOR隔夜、SHIBOR3月等四個品種。2011年全年，符合上述期限要求的利率互換市場份額為91.58%，符合上述浮動端參考利率要求的利率互換市場份額為99.92%。從推動合約標準化出發，上海清算所對支付日營業準則、計息天數調整、利息支付方式、計息基準、參考利率取值方法等進行了明確。此外，利率互換凈額清算業務上線前的存量合約，只要符合上海清算所規定的合約要求，也可以納入凈額清算。
第二，風險管理上力求完整規范，在現券交易凈額清算業務全面建立清算會員、清算限額、風險監測、保證金、抵押品、清算基金、風險準備金、券款對付、銀行授信、證券借貸、違約處置等中央對手清算機制風控體系的基礎上，根據利率互換特點，上海清算所重點完善了最低保證金和盯市保證金的計算方法，特別是為防范清算會員違約處理可能產生的平倉損失，設計了基于風險敞口計算最低保證金的風險控制機制。即：參考目前國際通行的風險敞口計算方法，以歷史VaR+情景法計算清算會員利率互換合約組合的風險敞口，并根據風險敞口來收取相應的保證金（除了最低保證金，還有超限保證金、特殊保證金）。在清算確認方式、合約替代時點、提前終止、清算退出、回歸測試、壓力測試、風險監測、平倉處理順序、與銀行間市場交易商協會（NAFMII）主協議關系等問題上，上海清算所也根據國情進行了合理的設計。
需要特別說明的是，上海清算所嚴格按照最新發布的《金融市場基礎設施準則》，對中央對手清算機構建設與運行的環境、體制、機制等要求進行了全面梳理。從市場成員特別是外資金融機構反饋情況看，上海清算所的業務方案，有利于及時準確地監測、識別、衡量并迅速穩妥地處置利率互換凈額清算業務推出后可能面臨的各類風險，有助于循序漸進地完善與拓展場外衍生產品中央對手清算機制，得到廣泛認可。
第三，機構定位上強調適度前瞻。上海清算所作為唯一的中央對手清算機構，在中國場外衍生產品市場堅持自主發展道路、未向境外相關市場中介機構開放業務的情況下，有可能也有必要以凈額清算服務為樞紐，延伸提供必要的增值性、補充性服務，追求金融市場基礎設施最大程度的集中建設和集約使用，形成體現后發趕超優勢的中國模式。國際清算銀行研究報告指出，相比全球中央對手清算機構，本土中央對手清算機構在更好適應特定市場環境上，有著顯著優勢。
助力場外衍生產品改革
《國際金融報》：在你看來，利率互換凈額清算業務的重要作用具體體現在哪里？
許臻：利率互換凈額清算業務的推出，標志著中國落實G20匹茲堡峰會有關場外衍生產品改革國際承諾取得重大突破，有望與發達經濟體在利率互換這一最主要衍生產品的凈額清算業務上同步達標，并預計有以下四個方面的重要作用：
一是推動利率互換市場的更快發展，包括微觀上解決市場成員在雙邊清算模式下的授信額度限制，減少市場成員衍生產品交易的資本撥備要求，降低市場成員的清算成本，促進利率互換產品要素的標準化，宏觀上及時有效計算和掌握市場成員風險敞口信息，提高市場透明度，隔離交易對手方風險，防范市場成員違約引發系統性風險，等等。這些都將提升利率互換的市場規模和運行質量，“脫虛向實”，在市場各方的共同努力下，更好服務實體經濟。
二是促進利率衍生產品的全面繁榮，利率互換凈額清算業務的成功探索，除了有利于中央對手清算機制在其他場外利率衍生產品的拓展應用，也將與以國債期貨為主要內容的場內利率衍生產品形成良性互動，率先在利率衍生產品領域實現“互聯互通”。從國際經驗看，場外利率互換與場內利率期貨、期權存在著風險對沖效應，為市場成員根據實際需要，靈活選擇利率風險管理工具、科學制定利率風險管理策略提供了便利。
三是鞏固利率市場化改革中在岸市場的主導地位，利率互換凈額清算業務的推出，在操作層面，將強化以SHIBOR為基礎的市場化基準利率體系，提高權威性、擴大影響力；在制度層面，將強化在岸市場的話語權，例如，目前境內中資銀行無法參與境外人民幣無本金交收利率互換（NDIRS）、人民幣可交收利率互換（CNHIRS）市場，相比外資銀行處于競爭劣勢，境內人民幣利率互換市場的定價權受到嚴重威脅。如果依托上海清算所暢通利率互換跨境交易，有序合規地“請進來、走出去”，在岸市場必然居于主導地位。又如，在強制中央對手清算機制迅速推廣的背景下，主要經濟體都積極扶植本國中央對手清算機構，謀求在場外衍生產品新的市場發展格局中獲取更多利益，上海清算所是維護中國市場整體利益、表達本土市場合理訴求的有力抓手。
四是確立場外衍生產品風險可控的科學發展理念。總體上講，國際場外衍生產品市場走的是一條先發展、后規范的道路，在本次國際金融危機帶來嚴重損失之后，國際社會才就引入中央對手清算機制達成一致意見。中國場外市場也就是銀行間市場的衍生產品雖然起步較晚、產品不多，但形勢喜人，隨著利率市場化改革的深化，潛在發展空間非常巨大。以利率互換凈額清算業務為起點，中國的利率、匯率、信用、商品等場外衍生產品將從發展初期就與中央對手清算機制相互結合，即能充分體現場外市場的創造性和靈活性，又能切實提高效率、有效防范風險，從而走出一條與境外相互區別的，適合中國金融市場實際需要的場外衍生產品科學發展的新路。
上海清算所是本次國際金融危機之后，繼2009年美聯儲批準成立洲際交易所清算公司，全球第二家、亞洲第一家由中央銀行直接推動設立的中央對手清算機構，承擔著探索建立中央對手清算機制、完善金融市場基礎設施體系的重要職責，是中國金融市場“頂層設計”的一項重要內容，是人民銀行為中國金融市場進一步向深度和廣度發展而做出的重要制度安排。
2012年1月30日，經國務院同意，國家發改委正式印發《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》，專門提出：“支持上海清算所創新場外市場清算機制，積極探索利率互換等產品的集中清算模式”。上海清算所也將利率互換作為衍生產品凈額清算業務的突破口，擬于2012年內正式上線推出。