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    1. 利率市場化還需迎接大考驗
      2012-07-09   作者:胡月曉(注冊國際投資分析師)  來源:上海證券報
       
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        央行近日發布的《中國金融穩定報告(2012)》,再度明確重申加速推進利率市場化。完善資源配置的市場機制,進一步深化利率市場化和匯率形成機制等重點領域改革,被貨幣當局明確為2012年需要做好的工作。6月7日,央行在調整存貸款基準利率的同時,擴大了貸款浮動范圍,首次上調存款浮動區間,銀行間存款競爭開始顯性化,標志著向利率市場化推進邁出重要一步。上周四更開啟不對稱降息。而在推進利率市場化大潮下,各商業銀行紛紛上浮存款利率,五大行一致上浮至1.08倍。中小商業銀行存款利率再次領跑市場。不過,在銀行收入格局的制約下,在債券市場尚有待完善,而公開市場操作成貨幣投放主渠道的情況下,筆者認為,我國利率市場化全面鋪開的條件仍不具備,現在稱利率市場化改革加速言之過早。
        2010年和2011年中國銀行業的非利息收入占比分別為17.5%和19.3%。利差收入仍是中國銀行業收入的最大來源。利率非市場化造成的高利差格局,造就了銀行經營的高收益局面,也帶來銀行規模擴張的動力。利率管制形成的穩定利差,促成了銀行經營行為中 “擴大規模——資本不足——再融資”,這是融資和擴張循環怪圈的宏觀環境根源。只要利差不變,銀行擴張規模的沖動就不會消退。改善收入結構提高中間業務等非息差收入,就很難落實到位。21世紀的第一個10年,尤其2003年至2007年間,受益于穩定的利差,伴隨中國經濟總量快速擴張而來銀行資產膨脹,銀行利潤快速增長。進入新世紀的第二個10年,當中國經濟增速不可避免放緩后,市場對銀行收益增速下降立馬表現出了明顯的擔憂,資本市場上銀行估值因此持續低迷;即使銀行估值已相對處于歷史底部,但當6月初利率調整時開創了存款上浮先例后,銀行股的價格再次下行。
        金融是經濟的核心,銀行在我國金融體系中占據主導地位,是我國非金融企業投融資活動的主體。銀行穩則金融安,金融安則經濟定。所以,利差變動對銀行經營造成的沖擊,是利率市場化改革首先要考慮的因素。利率市場化我們倡導了至少20年,早在2000年,我國就放開了外匯存貸款的利率,當前雖然銀行資本實力和經營能力有了相當程度的提高,但經濟周期低迷帶來的資產不良率上升沖擊影響到底有多大,仍有待檢驗。在銀行抗擊經濟沖擊的風險能力還很模糊時,利率市場化不太可能貿然推進。
        在利率市場化下,債券市場通過形成利率曲線,向全社會釋放了各種有關利率的信息,比如期限結構、風險溢價等,各種經濟行為主體借此可以做出自身的相應調整行為。債券市場對利率信息的公開作用是其他金融市場不可替代,因而也成了利率市場化的基礎。所以,利率市場化通常需要高度發達的債券市場作為載體。而我國債券市場還不夠發達,債券融資在社會融資中的比重過低;規模過小、市場容量有限,交易便利性不足在我國的社會融資結構中,2011年是10年來債券融資比重最大的年份,也僅達到了10.6%,銀行融資渠道(新增人民幣貸款和新增銀行承兌匯票)占比仍然高達66.3%。雖然我國債市總量和股市相當,但可流通規模有限,僅有略超過一半的債券可交易,可交易債券規模僅是股票流通市值的60%左右,不及股票總市值的一半。在債券交易市場上,債市不僅可流通規模大大低于股票市場,分布結構也基本集中在國債上,企業債券的交易規模僅為國債交易規模的5%。
        還有,當前我國貨幣投放的主渠道是外匯占款。這是由強制結匯制、債券市場不發達造成的公開市場規模過小,世界經濟分工格局造成的順差積累和人民幣升值預期等原因造成。這種獨特的貨幣投放形式,造成了我國貨幣政策中存款準備金率調整的常態化。由于不像歐美國家那樣以公開市場操作為貨幣主投放渠道,我國貨幣當局難以以完全市場化的方式調控利率。
        在貨幣一級市場(歐洲)、聯邦基金市場(美國)上,歐美的央行與商業銀行通過公開市場操作、再貸款等行為,不僅調控貨幣最上層體系的數量,而且還按政策意圖調控利率。各國貨幣當局會按自身條件和習慣選擇貨幣數量或利率,作為央行的直接調控目標。貨幣一級市場(聯邦基金市場)上的利率會影響商業銀行的行為,進而影響銀行間市場和各層次貨幣市場利率,最后傳遞到整個金融領域和經濟體系。
        但在我國現行的貨幣投放體系下,央行通過調整存準率的“沖銷”行為,調整著貨幣投放的節奏,但對利率調整則無從談起,還只能通過直接規定存貸款利率的方式調控利率。由于我國央行無法在貨幣一級市場上調控利率,也就無法引導最終經濟行為在主體間市場形成的利率。在經濟低迷時期,“信貸分配”現象強化是普遍現象,貨幣當局想降低全社會資金成本,僅通過貨幣數量調整是很難的。而要真正推進利率市場化,就必須改變以外匯占款為主的貨幣投放格局。
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