中國(guó)不存在資產(chǎn)負(fù)債表衰退
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2012-07-05 作者:李克(中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部) 來(lái)源:證券時(shí)報(bào)
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瀏覽近期財(cái)經(jīng)輿論,發(fā)現(xiàn)有一些觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)正在經(jīng)歷一場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。言下包含兩層意思:第一,當(dāng)前的衰退要經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間;第二,刺激政策無(wú)用。這個(gè)判斷倒也與當(dāng)下的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)頗為呼應(yīng)。
“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這一概念最早由野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在其2009年的著作《大衰退》中提出。辜朝明研究日本1990年代開(kāi)始的20年蕭條之后發(fā)現(xiàn),日本經(jīng)濟(jì)之所以長(zhǎng)久地陷于泥潭無(wú)法自拔,就是因?yàn)槿毡窘?jīng)歷的是一場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。簡(jiǎn)言之,即日本的居民、企業(yè)與政府的資產(chǎn)負(fù)債表受到損害,在修復(fù)之前,經(jīng)濟(jì)都無(wú)法真正復(fù)蘇。這一概念類(lèi)似平常我們所說(shuō)的“負(fù)翁”。舉例而言,某企業(yè)20億的權(quán)益,舉債80億,獲得100億的資產(chǎn);如隨后發(fā)生危機(jī),資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌,比如跌至60億,則此時(shí)企業(yè)已經(jīng)資不抵債,賬面上已經(jīng)破產(chǎn)。
由于當(dāng)時(shí)日本政府拒絕讓賬面破產(chǎn)的企業(yè)及銀行真正破產(chǎn),所以在1990年代之后日本出現(xiàn)大量的“僵尸企業(yè)”。這些企業(yè)生存下去的目的已經(jīng)不在于擴(kuò)大投資生產(chǎn),而是努力還債,使權(quán)益科目轉(zhuǎn)正,企業(yè)恢復(fù)正常正向價(jià)值。所以這一理論就能解釋為何日本政府與央行費(fèi)九牛二虎之力,量化寬松10年之久,但日本經(jīng)濟(jì)與通脹仍毫無(wú)起色。盡管利率已減至0的最低水平,但企業(yè)與個(gè)人毫無(wú)負(fù)債動(dòng)力,去杠桿而非加杠桿成為不二選擇。
吊詭的是,個(gè)人理性的選擇卻可能成為整個(gè)社會(huì)的非理性決策。居民與企業(yè)去杠桿的努力(努力還債與加緊處置之前負(fù)債購(gòu)入的資產(chǎn)),加劇了資產(chǎn)價(jià)格下跌的速率。當(dāng)居民企業(yè)辛苦半天償還一筆資金后,突然發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格又下跌了,自己的資產(chǎn)負(fù)債表毫無(wú)修正。
這一螺旋式的緊縮下跌局面被1930年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪概括為“債務(wù)-通貨緊縮理論”。費(fèi)雪研究1930年代大蕭條后發(fā)現(xiàn),居民與企業(yè)過(guò)度負(fù)債是大蕭條的主要原因。危機(jī)發(fā)生后,企業(yè)為了清償不當(dāng)債務(wù),被迫降低處理自己的產(chǎn)品與資產(chǎn),這一行為導(dǎo)致物價(jià)水平下跌,出現(xiàn)通貨緊縮,而通貨緊縮的出現(xiàn)又再次加劇了企業(yè)的真實(shí)債務(wù)水平,從而出現(xiàn)企業(yè)越償還債務(wù)、債務(wù)越多的負(fù)向循環(huán)。除非居民與企業(yè)的不當(dāng)負(fù)債清償完畢,整個(gè)社會(huì)的物價(jià)重新出現(xiàn)通脹情形,否則資產(chǎn)負(fù)債表式衰退不會(huì)結(jié)束。
根據(jù)以上理論實(shí)例,資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特點(diǎn)可以概括為:第一,整個(gè)社會(huì)的杠桿率快速上升,不當(dāng)負(fù)債增多;第二,由此帶來(lái)的過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格無(wú)法支撐;第三,去杠桿的行為與下跌的資產(chǎn)價(jià)格形成螺旋緊縮效應(yīng)。對(duì)比當(dāng)下中國(guó)的情況,2009年以來(lái),居民、企業(yè)與政府的負(fù)債水平快速上升,符合第一個(gè)特點(diǎn);但第二個(gè)與第三個(gè)特點(diǎn)卻并未出現(xiàn)。一方面,城鎮(zhèn)化行進(jìn)中的中國(guó),對(duì)于房地產(chǎn)的真實(shí)需求仍然存在,可以在一定程度支撐資產(chǎn)價(jià)格;另一方面,目前居民收入仍在增長(zhǎng),并且盡管目前經(jīng)濟(jì)狀況不佳,但失業(yè)潮卻并未出現(xiàn),也使得居民及企業(yè)仍有能力償還先前負(fù)債。明斯基的危機(jī)三段論,在投機(jī)階段,只要債務(wù)人的現(xiàn)金流能夠覆蓋利息,是可以維持的。
實(shí)際上,在政策稍一放松的刺激之下,土地與房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)止跌回升。鑒于目前中國(guó)的負(fù)債大部以土地或房產(chǎn)作為抵押,盡管有現(xiàn)金流的錯(cuò)配,但只要抵押物價(jià)值不發(fā)生變化,只要銀行存款不出現(xiàn)大規(guī)模的外逃(從歐美目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看,資金外逃的概率顯然是很低的),則被動(dòng)大幅收縮杠桿的情形不會(huì)出現(xiàn)。在中國(guó)目前的貨幣財(cái)政體制之下,土地與房地產(chǎn)價(jià)格不出現(xiàn)大幅下降,則債務(wù)——資產(chǎn)價(jià)格螺旋下跌的局面不會(huì)形成,資產(chǎn)負(fù)債表衰退不會(huì)發(fā)生。現(xiàn)在的困境,更多的是一種利潤(rùn)表式的衰退,當(dāng)過(guò)高的庫(kù)存逐步消化之后,經(jīng)濟(jì)重新向上(盡管目前看,力度不會(huì)太強(qiáng))的概率是很大的。
資產(chǎn)負(fù)債表衰退與“明斯基時(shí)刻”以及奧地利學(xué)派提出的“創(chuàng)造性毀滅”描述的是同一種情形。然而不同的派別提出的應(yīng)對(duì)方案卻大不相同。辜朝明先生在《大衰退》中對(duì)日本政府大加贊揚(yáng),認(rèn)為正是日本政府的積極財(cái)政政策,彌補(bǔ)了企業(yè)與個(gè)人去杠桿的副作用,避免了一場(chǎng)更大的危機(jī)。然而,我們似乎也可以說(shuō),正是日本政府遲遲不愿讓這些“僵尸企業(yè)”、銀行破產(chǎn),才導(dǎo)致了日后長(zhǎng)達(dá)20余年的去杠桿困局。2001年小泉政府痛定思痛,下決心處置銀行不良債權(quán),從而恢復(fù)日本銀行的正常放貸能力,使日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了久違亮點(diǎn)。這說(shuō)明,應(yīng)對(duì)大蕭條,創(chuàng)造性毀滅似乎是更佳的選擇,盡管這可能會(huì)帶來(lái)短期的劇痛。
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