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    1. 擬上新三板掛牌企業最適合發私募債
      2012-06-21   作者:程曉明(西部證券場外市場總部總經理)  來源:上海證券報
       
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        最近私募債成為市場的熱點,但對于私募債的一些基本概念和運作方式,市場各方的認識還比較模糊。
        私募債的本質特征應是無抵押、無擔保,但目前大家看到的實際情況是大多都有抵押、擔保,我認為這是為了保證試點安全所采取的措施。但如果這項工作永遠處在試點狀態,那還有什么意義?我認為,從正常邏輯來分析,私募債的基本特征一定是無抵押、無擔保,因而投資風險很大,所以對投資者的預期回報一定要高到足以彌補風險。那究竟多高的回報足以彌補風險呢?在目前環境下,我認為至少應達到15%左右,加上給券商的手續費等費用,綜合成本恐怕在18%左右。
        當然,由于目前在試點階段,很多投資者相信首批企業不會出現償債違約問題,風險其實并不大,所以要求的利息并不需要達到15%以上,往往比銀行存款利息高一些就行了。在試點階段這些都是可以的。但我們更應該討論的是,以后進入常規業務階段或大規模推廣階段該怎么辦?如果發債企業真的出了問題呢?那時,投資者要求的利息恐怕就要15%甚至更高吧?至于地方政府的補貼,在討論問題時必須剔除掉。因為到了正常階段,政府補貼會逐步取消,即使不取消,討論時也必須剔除,一項正常業務不能總靠政府補貼。
        從中小微企業整體看,一般而言,普通的主營業務邊際利潤率有限,因此,募集資金若用于流動資金、購買原材料,恐怕承受不了這么高的成本。那么,哪些企業可以承擔高利息?企業將資金用于什么用途呢?
        這就有必要從私募債的起源來分析了。在我看來,我國現有的私募債,最接近美國80年代風行的垃圾債券。我們知道,美國垃圾債券募集的資金并非用于正常的經營活動,而是用于并購,而且是非正常并購,即以小吃大。所以,為了打消投資者的疑慮,這類非正常并購必須設置對賭條款,以確保投資者本金不虧損甚至有一定固定收益,類似利息,或發行可轉債,先以固定收益產品即債券形式發行,若收購順利,投資者就會債轉股。據此,我認為,垃圾債券其實是專用于非正常并購垃圾股、可轉債的。收購大公司、優質公司,給了投資者想象空間,這支持了垃圾股、可轉債的發行。
        顯然,為了吸引投資者投資此類債券,公司必須有明確的上市計劃與預期。從我國目前的情形看,擬上主板、中小板、創業板的企業,規模都很大,因此,若非中小微企業,不會發私募債;就算愿意發,但是上主板、中小板、創業板的風險太大,沒譜,拿上這些項目產品籌謀上市計劃,投資者恐怕很難相信。而這類公司上新三板的可能性、把握,比上主板、中小板、創業板高得多,所以,擬上新三板掛牌的企業最適合發私募債。擬上新三板的企業理應成為中小微企業中的優秀代表。
        擬上新三板掛牌的公司發私募債,所募資金必須用于能產生高收益的地方或項目,但并非一定是并購,當然不排除并購,可收購同行企業或研發團隊,這樣在研發上就會產生規模效應。我認為,私募債的主要用途還是研發,研發風險大,但想象空間也大,就有可能給企業帶來很高的收益。
        總之,為了解決中小微企業融資難題,在我國當前的私募債試點中,證監會始終在積極主動作為,這是很有意義的。但是,中小微企業陷于經營困境,本質是創新能力差,他們最需要的不是債權融資,債權融資只能解決流動資金問題,即使不要抵押,也必須定期還本付息,因而不能用于風險大、周期長的研發。企業什么時候急需流動資金呢?是有銷售訂單的時候。而現在中小微企業所處的境況是,現有產品幾乎都是沒有創新內涵、低端、低附加值的,他們最需要研發自己的創新產品,最需要生產還在研發定型、甚至尚處研發初期的產品,但他們沒有這筆資金,銀行的錢是不敢、不允許用于研發的。可見,中小微企業最需要的是股權融資。
        由此,如果我們能將私募債理解為私募股、可轉股,并且在發行企業的上市、掛牌方面給予配套措施,那私募債就能起到為擬上新三板掛牌企業籌集研發資金的目的。
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