G20會議即將召開，有消息稱，為穩定全球金融市場，全球央行欲再度聯手注入流動性，去年年底的一幕似乎要重演。事實上，在總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大都希望仰仗央行擴展資產負債表創造需求，然而，需求并沒有真正刺激起來，這并不是流動性少了，而是在資產負債表式衰退下，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻，貨幣政策幾近失效。
貨幣政策傳導機制是貨幣政策有效性的基礎 。一般來講，貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用能夠有效控制的貨幣政策工具，比如法定存款準備金率、央行基準利率及公開市場操作，直接或間接地調節金融機構創造貨幣的能力及金融市場的資金價格，進而實現對貨幣供應量及社會總體流動性的調節，并進而使宏觀經濟達到新的均衡的目的。
然而，事實上，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個風險承擔渠道，通過“金融加速器”發揮著放大作用。從機制上看，“金融加速器”會通過資產價格渠道加強主權債務和經濟波動之間的反饋作用。經濟處于擴張階段，隨著資產價格的上漲，一國政府和私人部門資產負債表擴大，主權債務的增加使得該國可用資金增多，通過杠桿效應推動經濟加倍增長，而經濟增長又會刺激市場信心的上漲和外部融資成本的下降，導致債務規模的繼續增大。
相反，經濟萎縮導致政府和私人部門資產負債表的惡化，主權債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和外部融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數使經濟加劇下滑。而為遏制經濟復蘇放緩，各國加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規模的不斷擴大，于是，就形成了“債務危機-資產負債表惡化-去風險資產-流動性枯竭-信貸全面緊縮-經濟蕭條-債務危機加劇”這樣的惡性循環。
在債務通縮的背景下，銀行限于自身激勵約束機制，風險厭惡程度普遍上升，風險承擔意愿顯著下降，銀行創造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發達經濟體的貨幣乘數大幅下降，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。金融造血機制遭到嚴重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會嚴重受阻的重要原因。
發達國家遇到的情況正是如此，再大規模的貨幣投放也難以挽救經濟。數據顯示，兩輪LTRO（長期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經濟還在惡化，原因很簡單，LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。
美國的情況似乎也并不比歐洲好多少。一方面，商業貸款增速仍然疲軟，消費信貸、工商業貸款、不動產抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數大幅減小并未讓基礎貨幣的增長轉化為M2的增長，真正流入到實體經濟中去。與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創下了美聯儲自1953年開始記錄數據以來的最低水平。
中國雖然不是主權債危機的震源，但依然受到資產負債表式衰退的影響。首先，今年以來M1-M2剪刀差持續擴大，貨幣結構出現明顯異動。4月份M2、M1同比增長12.8%和3.1%，增速環比下降0.6和1.3個百分點，M1-M2負剪刀差繼續擴大0.7個百分點，至-9.7個百分點，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續上升并且存款定期化加劇，盡管5月M1、M2增速上升，但并未改變貨幣活性降低的趨勢；其次，貨幣乘數大幅降低。根據央行此前公布的貨幣政策執行報告，2011年第一至第四季度末，貨幣乘數分別為3.94、3.84、3.71和3.79，今年3月末貨幣乘數為3.95，繼續維持在4以下的低位水平，大大制約了貨幣政策發揮的效應；此外，自去年12月份以來，央行連續三次下調存款準備金率，向商業銀行先后注入了1.2萬億元左右的資金，今年前五個月又通過公開市場操作實現凈投放2060億元，銀行系統內部流動性緊張局面有所緩解，但依然存在著實體經濟流動性偏緊的分化局面。
綜上所述，各國的決策者需要反思，不是市場流動性減少，而是貨幣政策可能真的出了問題，在這種情況下，各國央行如果再次聯手注入流動性，效果可能不大。