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2012-05-04 作者：陸志明（交通銀行金研中心研究員） 來源：上海證券報
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去年下半年以來，新興市場國家的加息風潮已經逐步形成。繼4月中旬印度超預期大幅降息之后，巴西央行也宣布連續第二次下調基準利率75基點，將利率降至9%，這也是該行自去年8月以來的第六次降息。雖然降息后基準利率接近歷史最低水平8.75%，但巴西央行仍然暗示未來還可能進一步降息。
從本質上來看，新興市場國家此輪貨幣政策寬松與國際經濟復蘇放緩密切相關。次貸危機之后，發達國家將部分私人債務轉化為公共債務，雖然短期內大大降低了危機爆發的烈度和廣度，但是中長期內則必須通過內部經濟增長和財政收入提高來消化危機。這一模式注定了全球經濟復蘇將會經歷較多的波折。而一旦發達國家經濟復蘇步伐放緩，對新興市場國家出口需求下降，那么新興市場國家將會經歷較大規模的二次衰退。為了應對乏力的經濟復蘇局面，貨幣放松遂成了新興市場各國央行首選的政策選項。
無疑，除經濟復蘇放緩以外，通脹壓力下滑也為新興市場各國放松貨幣政策提供了基本環境。自去年以來，通脹壓力隨著經濟增速放緩而同步下行。到今年3月，印度批發物價指數已降至6.89%，大大低于去年平均9%以上的水平，而去年四季度印度GDP增速也已回落至6.1%，創下3年來最大幅度的單季跌幅，遠超市場預期。巴西的情況也類似，今年3月的消費者物價指數已降至4.97%，同時工業產出同比下滑3.9%，工業生產被衰退的陰影籠罩著。
現在的麻煩在于，為應對經濟增速下滑而采取的被動放松貨幣政策，必然存在一些重大的隱憂。比如政策的前瞻性難以保證。當前的通脹壓力下滑，很大程度上是由于全球經濟增速下行所致，并非在經濟平穩運行時期通過擴大供給來有效降低物價壓力的結果。因而一旦明年經濟復蘇狀況有所好轉，通脹壓力很可能重新抬頭，那時貨幣政策勢必面臨急劇轉緊的壓力。由于政府干預導致的經濟復蘇波動性增強，明年全球經濟再度好轉幾率較高，短期內政策調控快速轉向，可能對實體經濟造成一定沖擊。
再有，通脹率和增長下行速度不同步，可能導致一定程度的滯脹。從理論上來說，如果通脹壓力下行速度慢于經濟增速下滑，那么此時選擇放松貨幣對經濟增長的推動力可能弱于通脹的反彈力。從實踐看，目前巴西、印度等國的通脹壓力實際上仍處于較高的位置，經濟增速下行壓力明顯快于通脹。考慮到貨幣政策寬松對實體經濟的推動力有限，而加大通脹壓力的后果卻是直接的、顯著的。因而不能排除未來一段時間內新興市場國家可能面臨滯脹的壓力。
還有，以鄰為壑的國際政策可能重現。之前發達國家的貨幣政策始終處于極度寬松之中，而新興市場為了抵制發達國家輸入通脹，采取緊縮的貨幣政策，并最終對本國的經濟增長造成沖擊。現在新興市場國家也將貨幣政策轉向寬松，這實質上就是各國之間在采取競爭性的貨幣寬松政策，這必將對國際貨幣匯率體系的穩定產生較大沖擊。如巴西降息的一個重要目標就是防止匯率過快升值，保持國際出口體系的競爭力。
對于中國來說，類似的壓力同樣存在，一方面是通脹壓力回調較慢，且后期可能面臨再度上行的壓力，另一方面經濟增速連續小幅回落，貨幣政策放松的實體經濟受益較小，甚至邊際效用趨于遞減。所幸中國經濟增速較高，而通脹壓力顯著低于其他金磚國家，因而滯脹壓力似乎不大，但相應的政策調控壓力仍然不小。尤其是在貨幣匯率調整方面，貨幣放松以及人民幣升值速度需要謹慎控制。
另外一個不可忽略的問題，是國際產業鏈分工決定的國際經濟地位，在此次通脹和增長同步下行壓力中同樣得到體現。直觀來看，在國際產業分工中地位越高，往往通脹壓力越小，經濟增長受沖擊的程度也較小，這事實上也意味著轉移經濟壓力的能力越強。因而，未來中國的經濟結構調整，必須向提升國際產業分工地位的方向加倍努力。
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