資本項(xiàng)目不能不開放，也不能完全開放，如何把握資本項(xiàng)目開放的步伐和節(jié)奏，筆者認(rèn)為關(guān)鍵在于區(qū)分不同貨幣項(xiàng)下的資本項(xiàng)目，有選擇地進(jìn)行開放或?qū)嵭锌蓛稉Q。對(duì)儲(chǔ)備貨幣項(xiàng)下的資本項(xiàng)目可兌換，要謹(jǐn)慎；對(duì)本幣項(xiàng)下的資本項(xiàng)目開放，可以積極推進(jìn)；而對(duì)主權(quán)貨幣項(xiàng)下的資本項(xiàng)目可兌換，要平等協(xié)商推進(jìn)。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于資本項(xiàng)目的項(xiàng)目分類，合計(jì)為7大類43項(xiàng)。根據(jù)國(guó)家外匯管理局的研究，43項(xiàng)中，完全可兌換和基本可兌換的資本項(xiàng)目達(dá)到了三分之二左右，而嚴(yán)格管理或禁止的項(xiàng)目只有1/3。如果區(qū)分儲(chǔ)備貨幣與本幣項(xiàng)下的資本項(xiàng)目，區(qū)分進(jìn)出，項(xiàng)目可以達(dá)到7大類，78個(gè)項(xiàng)目；如果區(qū)分主權(quán)貨幣，則項(xiàng)目更多。以此判斷，目前也只有40%左右的資本項(xiàng)目是基本可兌換，60%目前尚未可兌換。因此，資本項(xiàng)目可兌換或資本項(xiàng)目開放還有很多空間，但總體要保障資本項(xiàng)目在開放中的安全。
筆者認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，要堅(jiān)持外債總量控制。債務(wù)危機(jī)是經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的主要形式之一。1997-1998年亞洲金融危機(jī)中，韓元兌美元匯率急劇貶值，重要原因之一是韓國(guó)的債務(wù)從危機(jī)前的800多億美元增加到1800多億美元。但很多企業(yè)在境外借貸的債務(wù)不在外債統(tǒng)計(jì)數(shù)字中，原因是1995年韓國(guó)加入OECD組織的時(shí)候，被要求允許企業(yè)自由借債。
2011年6月末，我國(guó)外債余額6425億美元，占全部外匯儲(chǔ)備（31975億美元）的20%。其中，登記外債4028億美元，占外匯儲(chǔ)備12.6%，具備完全償付能力。外債余額中，短期外債4621億美元，占全部外債余額的近72%。而短期外債中，貿(mào)易信貸（52%）和貿(mào)易融資（23%）占短期外債的75%。這個(gè)比例表明，企業(yè)通過(guò)正常的貿(mào)易經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可以償還短期外債。
應(yīng)該說(shuō)，我國(guó)目前對(duì)外債實(shí)行嚴(yán)格的管制，國(guó)內(nèi)企業(yè)、商業(yè)銀行不得借用外債。2004年開始，我國(guó)對(duì)境內(nèi)外資銀行實(shí)行了外債余額時(shí)點(diǎn)和總量控制，這可以避免和防范債務(wù)危機(jī)，也可以避免國(guó)際投機(jī)資本通過(guò)外資銀行流入我國(guó)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)展中國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，投機(jī)資金大進(jìn)大出都是通過(guò)外資銀行進(jìn)行的，而對(duì)外資銀行實(shí)行外債總量控制，從制度上杜絕了投機(jī)資金大進(jìn)大出的可能。
總體來(lái)說(shuō)，未來(lái)比較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，只要堅(jiān)持外債余額的時(shí)點(diǎn)總量控制，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)境外債務(wù)的控制，我國(guó)就不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。未來(lái)甚至應(yīng)該將人民幣債權(quán)債務(wù)也納入總量控制范圍，這樣有利于避免人民幣跨境導(dǎo)致的匯率危機(jī)。
資本項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)在于對(duì)儲(chǔ)備貨幣開放，如果選擇幣種，進(jìn)行有條件開放，可以避免開放風(fēng)險(xiǎn)。
一是對(duì)境外人民幣開放。資本項(xiàng)目選擇本幣進(jìn)行完全開放沒有風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，允許人民幣自由流出，也允許人民幣自由流入，允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開設(shè)人民幣賬戶，這些都不會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榱鞒龅谋編畔鄬?duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，規(guī)模很小，比重也小，不會(huì)產(chǎn)生投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，而是正常的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算過(guò)程中，可以逐步放開人民幣證券、債券市場(chǎng)，同時(shí)允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)直接開立人民幣賬戶，進(jìn)行債券、證券、理財(cái)投資。
二是對(duì)非儲(chǔ)備貨幣開放。人民幣和其他非儲(chǔ)備貨幣的地位是平等的，這些非儲(chǔ)備貨幣的金融資產(chǎn)規(guī)模有限，投機(jī)能力有限，雙邊的或多邊的本幣項(xiàng)下資本項(xiàng)目開放不會(huì)產(chǎn)生巨大的投機(jī)沖擊。因此，資本項(xiàng)目的開放，可以選擇非儲(chǔ)備貨幣進(jìn)行突破，這有利于規(guī)避儲(chǔ)備貨幣資本的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于實(shí)現(xiàn)投資的地區(qū)和市場(chǎng)的多元化。這需要我們?cè)诜莾?chǔ)備貨幣國(guó)家之間積極開展協(xié)商，讓雙邊的本幣跨境履行貨幣的基礎(chǔ)職能。所有主權(quán)貨幣在國(guó)內(nèi)都具有貨幣的基礎(chǔ)職能，為什么出了國(guó)門就不具備，雙方不得不認(rèn)同第三方貨幣履行貨幣的基礎(chǔ)職能呢？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于我們沒有認(rèn)識(shí)到儲(chǔ)備貨幣的風(fēng)險(xiǎn)和危害，沒有看到主權(quán)貨幣跨境履行貨幣職能的好處。現(xiàn)在，儲(chǔ)備貨幣匯率波動(dòng)劇烈，虛擬資產(chǎn)巨大，價(jià)格虛高，危機(jī)重重，采用非儲(chǔ)備貨幣履行跨境職能，有利于規(guī)避儲(chǔ)備貨幣的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。
三是對(duì)儲(chǔ)備貨幣對(duì)等開放。儲(chǔ)備貨幣也是主權(quán)貨幣，但因?yàn)槠涮厥庑裕耆珜?duì)其開放，風(fēng)險(xiǎn)巨大。對(duì)儲(chǔ)備貨幣，原則上不開放資本市場(chǎng) 。如果開放，則實(shí)行雙邊談判和對(duì)等開放，并設(shè)立總額控制。要求對(duì)等投資，即儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的貨幣進(jìn)入本國(guó)債券市場(chǎng) 、證券市場(chǎng)的資金規(guī)模多大，人民幣到對(duì)方債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)投資的規(guī)模也有多大，而且對(duì)方必須接受人民幣投資，否則對(duì)方就沒有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放。
四是選擇項(xiàng)目逐步突破。目前，應(yīng)首先從人民幣項(xiàng)下的信用證、保函和對(duì)外擔(dān)保以及相應(yīng)的賬戶管理開始放開，從允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣股票、債券并以人民幣出境為突破，逐步推進(jìn)雙邊、多邊和區(qū)域性資本項(xiàng)目開放或資本項(xiàng)目可兌換。當(dāng)然，還可以選擇銀行間的人民幣和非主權(quán)貨幣借貸進(jìn)行突破。
目前，我國(guó)證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)對(duì)儲(chǔ)備貨幣的開放，實(shí)行總額控制，風(fēng)險(xiǎn)可控。對(duì)本幣境外資金進(jìn)入，也是總額控制。將來(lái)境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)行股票和債券，只要有完全的監(jiān)督和管理制度，其風(fēng)險(xiǎn)可控，可以不設(shè)立額度。