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    1. 從資產(chǎn)負債表看人民幣升值趨勢
      2012-04-09   作者:黃志龍  來源:上海證券報
       
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        盡管短期人民幣存在貶值壓力,但未來我國對外凈資產(chǎn)仍將呈現(xiàn)增加趨勢,即便貿(mào)易順差收窄甚至出現(xiàn)小幅逆差,但經(jīng)常項目和資本項目雙順差格局趨勢預計不會改變,長期來看人民幣仍然存在升值壓力。
        去年年末以來,外匯占款出現(xiàn)了同比增幅放緩甚至負增長,今年3月份以來人民幣匯率的雙邊波幅又驟然加大。例如,3月5日人民幣兌美元中間價下跌139個基點, 3月9日人民幣兌美元中間價又驟然上漲162個基點,但3月12日人民幣兌美元中間價又出現(xiàn)高達209個基點的大跌。綜合上述信息,一些觀點認為人民幣升值趨勢已經(jīng)終結。但筆者基于對比我國與日本對外資產(chǎn)負債的結構發(fā)現(xiàn),近期人民幣出現(xiàn)的貶值壓力與我國對外資產(chǎn)負債結構有關,從長期看人民幣仍然存在升值壓力。
        確實,在過去幾個月中,國際資本看空中國造成了資本外逃的壓力巨大,資金的撤出也與國際資本的避險情緒上升、新興市場國家貨幣的普遍貶值及資本外逃等動向基本一致。但是,日本的國際收支狀況與我國十分相似,日元卻大幅升值,人民幣與日元走勢的完全背離值得關注。實際上,在亞洲金融危機(1997年)及雷曼兄弟破產(chǎn)(2008年)后的危機期間,日元都出現(xiàn)了小幅貶值后的大幅升值走勢,與人民幣在全球避險情緒上升期的貶值壓力形成了鮮明反差。
        在筆者看來,導致危機時期內(nèi)日元與人民幣“一升一貶”的原因,就在于兩國的對外資產(chǎn)負債結構不同。2010年末,日本整個國家持有對外凈資產(chǎn)2.5萬億美元,政府部門對外凈資產(chǎn)4600億美元,其中官方外匯儲備約1萬億和政府對外負債5400億美元,私人非政府部門持有2萬億美元對外凈資產(chǎn),非政府部門的海外資產(chǎn)遠大于對外負債。這樣,即便國際金融市場出現(xiàn)大幅波動,一些國際資本會流出日本避險,但隨后日本居民海外資產(chǎn)會更多回流避險。從凈流量上看,通常表現(xiàn)為初期資本的凈流出,然后大規(guī)模資本凈流入。因此,危機期間日元通常會出現(xiàn)先小幅貶值后大幅升值的走勢。
        同期,我國的對外凈資產(chǎn)為1.9萬億美元,政府部門凈資產(chǎn)(主要表現(xiàn)為官方外匯儲備)3.1萬億美元,非政府部門對外凈負債1.2萬億美元(主要表現(xiàn)為外國來華直接投資存量1.5萬億美元,我國對外直接投資存量為3174億美元)。當國際資本的避險需求上升并擔憂中國經(jīng)濟增長前景時,非政府部門資產(chǎn)的重新配置,將導致中國國際資本流出步伐加快。相對而言,我國大部分官方外匯資產(chǎn)主要以歐美國債形式持有,其回流避險的需求較小。由此,在凈流量上通常表現(xiàn)為資本的凈流出。從這個角度觀察,危機期間內(nèi)人民幣存在強烈的貶值預期不足為奇。
        筆者認為,造成目前我國非政府部門對外資產(chǎn)負債失衡的主要原因,在于人民幣匯率形成機制和長期的升值預期。由于我國政府實行有管理的浮動匯率制度,央行成為外匯市場中的最大交易者,其通過購入外匯或放出基礎貨幣,保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,維持我國際競爭力。同時,資本管制和人民幣資產(chǎn)的升值預期,造成非政府部門持有太多的人民幣資產(chǎn)和太少的外匯資產(chǎn)。近幾年來,政府鼓勵企業(yè)對外投資和居民持有外匯,但人民幣升值預期和中國經(jīng)濟的強勁增長,使得企業(yè)和居民的對外投資和外匯需求并不強烈,導致其在資產(chǎn)配置上過度偏好人民幣資產(chǎn)。這一過程積累了巨額官方外匯儲備,又主要以購買歐美國家債券的形式持有。
        盡管我國非政府部門是對外凈負債,但總體來看,我國已經(jīng)積累了1.9萬億美元對外凈資產(chǎn),其中大部分持有形式為投資歐美國家國債,以期獲得相對穩(wěn)定的投資收益,從而形成了經(jīng)常項目下的收益順差。因此,即便是未來我國的貿(mào)易順差會逐漸收窄,甚至中長期內(nèi)還可能出現(xiàn)小幅逆差,也不會影響我國經(jīng)常項目順差的大格局。
        此外,由于目前國際資本在中國仍以直接投資為主,其大部分投資收益仍會進行再投資,短期內(nèi)也不會以利潤的形式匯出。這樣,只要中國經(jīng)濟不出現(xiàn)收縮,人民幣資產(chǎn)回報率就不會急劇下滑,這部分對外負債在相當一段時期內(nèi)也不會形成外匯需求。換言之,即便是未來我國貿(mào)易收支出現(xiàn)了逆差,預計經(jīng)常項目和資本項目雙順差的格局仍然不會改變,我國仍將維持對外凈資產(chǎn)增加的趨勢?梢哉f,對外凈資產(chǎn)的增加,仍將是未來人民幣升值的主要支撐之一,這點與日元的長期升值趨勢十分相似。
        據(jù)上分析可見,人民幣升值壓力從長期來看仍然存在。

          (作者系中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員)

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