受前期宏觀調控政策和基數因素等影響，2012年2月份CPI漲幅回落至3.2%，結束了長達24個月的“負利率時代”。“正利率”對于消費者而言，將減少因通脹而帶來的財富損失，對消費增長形成有利條件，但實際利率的上行有可能進一步強化當前連續放緩的經濟形勢。近期數量性貨幣政策微調效果逐步顯現，流動性緊張局面將逐步改善。但從貨幣政策選擇來看，目前降低利息率的條件仍不充分。因此，建議未來貨幣政策應不斷提高前瞻性和靈活性，并把握貨幣投放的力度和節奏，繼續以數量型工具為主，審慎選擇降息政策。
宏觀經濟增長下行
“正利率時代”對于居民而言，一定是利好消息。因為實際存款利率的回升，降低了居民財富因為通貨膨脹而縮水的程度。此外，實際利率的回升，有利于形成居民存款由理財產品回歸銀行的環境，而存款回歸將放松銀行受存貸比約束，進而緩解流動性緊張的局面。
然而，當前宏觀經濟運行仍然處于放緩通道，使得降息的呼聲不斷增多。當前宏觀經濟的確仍處于放緩通道。這主要是由于以下幾點。一是外部環境不確定性仍然較高，歐債危機蔓延的態勢難以在短期內得到遏制；二是金融數據從側面反映國內企業投資意愿不強。民間投資增長盡管快于國有投資，但民間投資在進入壟斷行業領域方面仍然步履維艱；三是房地產調控政策在多地出現的“微調”跡象均被中央遏制，表明政策調控決心依舊，而房地產投資在經歷了去年一年的調整后逐步放緩，進而影響鋼鐵、有色、水泥、建材等行業的增長；四是近期消費由于春節因素出現上漲，但不可持續。此外，春節之后，企業尤其是中小企業和小微企業面臨著“訂單荒”和“用工荒”同時存在的挑戰。企業業務規模收窄與經營成本不斷攀升的矛盾并存進一步攤薄了企業利潤，使其不得不面臨轉型之痛。綜合而言，今年一季度GDP增長仍將處于繼續探底的過程，而實際利率的回升在理論上將對實體經濟增長產生抑制作用。
降息條件不充分
筆者認為，盡管回到“正利率”，但央行采取降息政策必須謹慎，目前降低利息率的條件仍不充分。
首先，近期數量型調控效果顯現，流動性緊張的格局將逐步緩解。進入2012年以來，流動性趨緊局面出現。為此，央行2月18日宣布，從2012年2月24日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。經本次調降后，大型金融機構的存款準備金率降為20.5%，中小金融機構為18.5%。根據測算，此次下調存款準備金率將可釋放資金約4000億。受降準影響，流動性緊張局面有所緩解。此外，國家外匯管理局近日公布的數據顯示，1月份銀行代客結匯為1236億美元，銀行代客售匯為1042億美元，銀行代客結售匯順差為194億美元。經歷了連續兩月的逆差之后，銀行代客結售匯終于重新實現了順差。
綜合而言，近期貨幣政策微調效果逐步顯現，流動性緊張局面逐步緩解。而且，當前的流動性緊張主要是銀行間和金融機構間的流動性相對緊張，對于實體經濟而言，流動性并不緊張。
第二，降息難以撬動投資增長，卻不利經濟結構調整。按照一般的貨幣政策調控原則，面對經濟放緩的態勢，的確應該降低實際利率，以刺激經濟增長。但就我國而言，無論是從短期還是從長期看，采取降息政策均有較大風險。
首先，從短期看，降息難以啟動經濟增長。經濟放緩原因之一是由于外部環境持續惡化，出口增速不斷放緩。降息確實有利于出口企業融資成本降低，但對于外需下降、訂單減少的問題無濟于事，而且降低利率相當于鼓勵出口生產企業擴大產能，這將進一步加大產能過剩的壓力和風險。
經濟放緩之二是投資減速。從結構上看，本輪投資減速主要是基礎設施、房地產這兩大領域投資放緩所致。基礎設施投資放緩是政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導致，與利率高低本無關系；房地產投資放緩主要是幾輪嚴厲的房地產調控政策下房地產開發商慎于投資所致，降低利率盡管有利于緩解房地產商資金不足問題，但在房地產調控政策不動搖的條件下，房地產商縱有充裕資金，也不愿擴大投資。從投資周期看，企業利潤增速不斷放緩，壟斷行業民間投資難以進入，戰略性新興產業短期難以承擔帶動投資增長大任，投資領域相對缺乏，新一輪以固定資產設備更新為標志的投資周期短期內難以啟動。
從理論上看，在經濟有效需求不足的條件下，居民和企業家均陷入“流動性陷阱”，無論利率如何下降，也難以啟動需求。事實上，1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機時期，應對兩次經濟急劇下滑，均實施了低利率政策，然而真正發揮作用的仍然是政府投資的強力帶動。
其次，從中長期看，降息不利于經濟結構調整。長期以來，我國一直維持著低利率政策。由于我國金融組織結構和體制性原因，低利率環境將造成企業尤其是國有企業借款沖動，形成廣大儲戶補貼國有企業和商業銀行的局面。國有企業以低廉的成本獲取資本并從事上游資源性和基礎性壟斷行業的投資，甚至從事房地產、金融等資產領域投資，放大資產泡沫。與此同時，部分缺乏效率、兩高一資、落后產能的行業在低利率的條件下也得以繼續生存，進而阻礙投資結構調整步伐。“十二五”時期的主線是加快轉變經濟發展方式，其核心要義是實現經濟結構調整，必須要從更長遠的角度考慮利率政策，積極改變資金市場價格扭曲的現狀，逐步引導利率實現市場化。
第三，物價上漲不確定性因素仍在，降息或使居民重返“負利率”時代。提出降息政策的另一原因是，物價逐步放緩為降息提供了政策空間。然而，廣大居民群眾已經經歷了24個月的負利率，剛剛進入“正利率”時代，其資產剛剛可以不被通脹侵蝕，立即采取降息的政策并不現實。況且，盡管物價水平保持減速態勢是大概率事件，但推動物價上漲的不確定因素仍在，主要有以下幾點。
去年12月5日和今年2月24日起，央行先后下調人民幣存款準備金率各0.5個百分點，有助于增加市場流動性；由于今年天氣較往年同期更冷，農產品生產和運輸受到一定的影響，對物價形成支撐；國家提高糧食最低收購價，2012年生產的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價分別提高到每50公斤120元、125元和140元，比2011年分別提高18元、18元和12元，糧食價格上漲將對物價帶來一定上漲壓力；第四，美國提高債務上限，宣布將低利率維持至2014年年中，歐洲央行下調利率25個基點，全球六大央行宣布提供流動性支持金融體系，將增加物價上漲的貨幣基礎；第五，2月份PMI指數中，購進價格指數的明顯提高至54%，主要反映了輸入性漲價因素影響，因此必須密切關注大宗商品價格新一輪上漲對我國物價水平的推動作用。綜上所述，一旦物價水平重拾漲勢，將進一步加大“負利率”程度，對于居民資產價值再次造成損害。
筆者認為，未來一個時期，貨幣政策調整思路，仍然要堅持中央經濟工作會議提出的“穩中求進”的總基調。貨幣政策的主要任務既要保持物價穩定，同時要在滿足經濟恢復穩定增長后實體經濟的資金需求的條件下，實施“有扶有控”的結構性政策，促進經濟結構戰略性調整。
從操作工具上看，仍應以數量型工具為主。由于前期存款準備金率已連續多次調高至絕對高位，未來仍有下降空間，因此降準是主要政策選擇。前期公開市場業務對于流動性的調節發揮了重要作用，應繼續堅持。信貸政策應加大對民生領域、戰略性新興產業、中西部地區傾斜，并不斷完善對有資質、有發展潛力的中小企業的金融扶持。降息政策務必慎用，除非經濟出現急劇下滑，降息可以作為一項輔助財政政策的配合性措施使用。如果經濟出現穩步放緩，到今年三季度后企穩回升，甚至應擇機采取加息政策，并適時推動利率市場化進程。