上世紀八十年代中期，日本成為全球最大的貿易順差國，日元國際化亦隨之開始。然而，時至今日，日元的國際貨幣地位并無太大變化，無論是日元在各國央行外匯儲備中的占比、日元國際債券的發行數量，還是日元在全球外匯交易市場成交金額等指標，都無法與美元或歐元相提并論。對于日元國際化失敗的成因，至今仍是眾說紛紜。筆者曾著文論及貿易順差與人民幣國際化的關系，本文仍試圖以貿易順差與對外投資為線索，從中尋找日元國際化失敗給中國的啟示。
日元國際化失敗的一個主要原因在于，美元占據國際貨幣體系的主導地位，使得日本無法通過日元國際化將巨額貿易順差成功轉化為海外的直接投資。上世紀八十年代，日本在開始推行日元國際化時所面臨的國際環境，與十九世紀的英國完成金本位制下的英鎊國際化，有很大的不同。時過境遷，殖民地時代已化為歷史云煙而一去不復返，美國取代了昔日大英帝國世界霸主的地位。戰后崛起的日本只能在以美國為中心建立的國際經濟和金融秩序和框架下進行貿易和投資活動。
事實上，美元主導的國際貨幣體系是日元國際化的最大障礙。上世紀八十年代中期起，日本貿易順差以每年500億美元的規模累積，迅速取代上世紀五六十年代的美國，成為全球最大的貿易順差國，在世界貿易中的地位與十九世紀的英國亦大體相當。但是，日本進出口貿易中以日元結算的比例相當低。美國經濟學家麥金農（Ronald
McKinnon）曾估算，1990年日本僅40%以下的出口和15%以下進口采用日元進行結算，而在對外投資中采用日元結算的比例就更少。
從1985年起，日本對美國等發達國家的直接投資開始大幅增加，以致于當時美國媒體驚呼，日本正在“買下美國”。與此同時，日本養老基金和保險基金亦開始大舉進軍美國市場，大規模購買美國長期國債。由于日本對于美國等發達國家的投資大都以美元計價，無法做到像十九世紀英國使用本國貨幣進行海外投資那樣對沖貨幣風險。1995年4月，在日元對美元新一輪的升值狂潮中，創下80日元兌換1美元的歷史性高位，與日元國際化早期的1985年240日元兌換1美元的水平相比，上升幅度竟高達200%。由于無法對沖匯率風險，日本在美國等成熟市場的產業及金融投資均遭到前所未有的巨大損失，日元國際化前景從此蒙上陰影�！�
日元國際化失敗另一重要的原因在于，日本出口貿易對于美國消費市場的過度依賴。20世紀八十年代中期起步的日元國際化，其中一個重要的舉措，就是利用日本在亞洲地區的影響，對亞洲四小龍、東盟各國以及中國進行日元直接投資活動并向這些國家提供日元貸款。
沈聯濤先生在《十年輪回——從亞洲到全球的金融危機》一書指出，1985至1997年，日本對亞洲各國的直接投資金額從14億美元增加到111億美元，增加幅度接近8倍。日本成為這一時期亞洲新興經濟體中唯一最大的對外直接投資來源國。日本大規模直接投資于亞洲國家，使該地區變成日本的全球供應鏈體系中重要生產基地。例如，泰國被稱為“亞洲的底特律”，因為日本汽車制造商和零部件供應商聚集到泰國建立地區性汽車生產中心。除了輸出到亞洲地區的直接投資外，日本官方援助和市場貸款、出口信貸以及以日元標價債權也在這段時期顯著增加。據有關資料統計，1994至1997年間，日本向新興經濟體的凈資本流量平均每年達350億美元，大約比目前流量多4倍。
值得注意的是，亞洲國家大都采用將本國貨幣與美元軟掛鉤形式，維持本幣與美元兌換某種形式的固定匯率。這使得亞洲國家的國際收支平衡表以美元計價和結算，而且這些國家銀行體系的外幣債務也采用美元為計價單位。因此，一旦亞洲國家大量吸收來自日本的直接投資和日元貸款而加入日本企業的全球供應鏈體系，就發生了經濟學家經常提及的、同一供應鏈體系上存在兩種貨幣標準的難題。
舉例而言，當一家日本企業在亞洲國家進行直接投資活動時，仍以產品出口美國市場作為目標。這家日本企業通常從日本銀行體系獲得日元貸款，在亞洲國家設立生產基地，把日元折合成為美元，計算包括當地的土地、原材料、勞動力等生產資源投入，產品制造完成后再出口到美國市場。企業將出口獲得美元收入再折算成為日元，用于歸還日本銀行體系的貸款。在匯率穩定的前提下，日本企業在亞洲地區的投資活動是可以循環持續下去的。然而，一般企業的投資活動往往是以超過10年為期間進行投資回報預算的，在此期間，匯率出現大幅波動必然造成企業投資回報預期出現巨大偏差。1995年出現日元兌美元的持續大幅升值，引發日本銀行在亞洲地區的大規模撤資。有經濟學家估計，1995年6月到1999年，日本銀行從整個亞洲撤資規模達到2352億美元，其金額幾乎達到這一時期亞洲國內生產總值（GDP）的10%。不少經濟學家認為，正是由于日本銀行體系大規模撤資行動誘發了亞洲金融風暴，導致日本企業在東南亞的供應鏈體系崩潰。由此可見，對美國出口市場的依賴，使得日本無法擺脫美元的魔咒。日本試圖通過對亞洲地區投資打通日元國際化路徑的種種努力，因1997年發生的亞洲金融風暴而遭受重大挫折。
當前中國取代日本成為全球最大的貿易順差國，面臨與當年日本頗為相似的國際經濟和金融環境。想要避免重蹈日元國際化失敗的覆轍，中國人民幣國際化必須另辟蹊徑。筆者認為，至關重要的是，中國必須充分認識自身擁有的大國地位和戰略優勢，避免將人民幣國際化錯誤地納入現有的國際經濟、金融的秩序和框架。具體地說，日本當年在美國政治壓力下被迫將日元升值，從而導致日本海外金融資產遭受重大損失的事例，不應在中國身上重現。
中國應當尋求將貿易順差累積形成美元外匯儲備過高的問題，最終納入中美兩國對等協商的框架之內，通過中美兩國之間的戰略性對話和溝通，形成兩國貿易和匯率協調新機制。套用貨幣主義大師弗里德曼的一句話，美元太重要了，以致于不能把它交給美國。從這一思路出發，人民幣國際化可以不用過分擔心人民幣貿易結算帶來的美元凈流入增加的問題，從而走出一條獨立的發展之路。