資本市場(chǎng)開(kāi)放一般是一國(guó)金融自由化的重頭戲，如何選擇開(kāi)放路徑，往往關(guān)系到該國(guó)金融發(fā)展效率和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。
　　央行日前發(fā)布研究報(bào)告，披露了中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放路線圖和時(shí)間表。這份報(bào)告認(rèn)為，資本賬戶開(kāi)放的順序和期限安排的基本原則應(yīng)該是成熟一項(xiàng)開(kāi)放一項(xiàng)。短期安排(1年—3年)，放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”；中期安排(3年—5年)，放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國(guó)際化；長(zhǎng)期安排(5年—10年)，加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，先開(kāi)放流入后開(kāi)放流出，依次審慎開(kāi)放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。
　　央行官員認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前正處于資本賬戶開(kāi)放戰(zhàn)略機(jī)遇期，開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)基本可控，不能過(guò)分強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化、匯率自由化或者人民幣國(guó)際化條件完全成熟再進(jìn)行資本賬戶開(kāi)放。
　　這是一個(gè)新的金融自由化路徑選擇，或可以達(dá)到通過(guò)對(duì)外開(kāi)放反過(guò)來(lái)推動(dòng)對(duì)內(nèi)開(kāi)放的效果。某種程度看，這也許是國(guó)內(nèi)改革環(huán)境欠佳所采取的次優(yōu)選擇。不過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，優(yōu)先對(duì)外開(kāi)放資本市場(chǎng)可能帶來(lái)匯率波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)或引發(fā)金融危機(jī)。
　　上個(gè)世紀(jì)90年代的東亞金融危機(jī)，讓人記憶猶新。戴金平教授把東亞金融危機(jī)發(fā)生的主要原因歸納為四點(diǎn)，一是金融自由化超越經(jīng)濟(jì)體制本身市場(chǎng)化的發(fā)展。二是金融自由化超越政府的監(jiān)管能力和監(jiān)管水平。三是金融自由化超越金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。四是金融國(guó)際化超越經(jīng)濟(jì)和金融體系自身的承受力。
　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家在選擇金融自由化路徑時(shí)，對(duì)內(nèi)開(kāi)放應(yīng)該優(yōu)于對(duì)外開(kāi)放。一般而言，利率自由化和匯率市場(chǎng)化應(yīng)是資本市場(chǎng)開(kāi)放前提。
　　因提出金融抑制和金融深化理論而享譽(yù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的麥金農(nóng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)自由化次序發(fā)表了頗有影響力的觀點(diǎn)。麥金農(nóng)認(rèn)為“財(cái)政政策、貨幣政策和外匯政策如何排次序是極端重要的，政府不能，也許不該同時(shí)實(shí)行所有市場(chǎng)化措施。相反，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化有一個(gè)最優(yōu)次序”。
　　麥金農(nóng)給定的最優(yōu)次序是，首先是平衡財(cái)政，即建立有效的稅收制度，確保政府的財(cái)政收入，并消除赤字；其次是，開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，消除通貨膨脹，維持正的實(shí)際利率；再其次是實(shí)現(xiàn)外匯自由化；最后一項(xiàng)是資本市場(chǎng)開(kāi)放。
　　麥金農(nóng)強(qiáng)調(diào)最后開(kāi)放資本市場(chǎng)的理由是，“在國(guó)內(nèi)借貸按均衡利率自由進(jìn)行，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率受到控制，以至于不斷發(fā)生的匯率下調(diào)不再必要時(shí)，允許國(guó)際資本自由流動(dòng)的套利條件才算具備了”。
　　如果以麥金農(nóng)理論看，中國(guó)并不具備開(kāi)放資本市場(chǎng)的條件。其一，財(cái)政存在風(fēng)險(xiǎn)。雖然財(cái)政收入增長(zhǎng)快速，但稅收制度仍有待完善。由于地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，中央政府擔(dān)保的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在爆發(fā)可能性，而目前政府化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的手段必然帶來(lái)貨幣增發(fā)和通貨膨脹。其二，負(fù)利率問(wèn)題嚴(yán)重。中國(guó)長(zhǎng)期通脹壓力較大，而利率市場(chǎng)化改革滯后，資金價(jià)格扭曲，居民利益受到損害，而投資方面也無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源有效配置。一旦開(kāi)放資本賬戶，很可能導(dǎo)致匯率下行壓力增大。
　　當(dāng)然，按照央行路線圖，鼓勵(lì)直接投資，或可以起到減少外匯占款，進(jìn)而減輕通脹壓力，從而實(shí)現(xiàn)正利率的效果。但這種做法更像是權(quán)益之計(jì)，也可以說(shuō)是因果倒置。事實(shí)上，只有實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，才能實(shí)現(xiàn)資源配置效率；只有實(shí)現(xiàn)外匯自由化，才能實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，避免外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)。
　　無(wú)論從控制開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)，還是促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，加快內(nèi)部金融自由化，發(fā)展民間金融市場(chǎng)，都應(yīng)該放在資本市場(chǎng)開(kāi)放之前。一個(gè)自由、有效的國(guó)內(nèi)金融體系，遠(yuǎn)比人民幣國(guó)際化更有實(shí)際意義。這樣看，利率自由化和匯率市場(chǎng)化應(yīng)該提速，資本賬戶開(kāi)放應(yīng)該往后放一放。