新股發行制度近年來一改再改，證券監管機構的改革方案也一再推陳出新。但隨著監管機構對于新股發行環節管制的日益深入，甚至詢價機制、股票配售對象、回撥機制等等應由發行人、承銷商和投資者自主商定的細節，都制定了明確的行政性規定，一級市場的創新活力難以釋放。這一切，似也與發行制度的市場化改革方向不符。
　　一級市場細化管制的重要理由，是協調發行人與投資者之間的利益分配。在2009年以前的滬深市場上，新股上市的高溢價和無風險收益吸引大量資金 “打新”，甚至影響到二級市場的穩定，招致部分市場投資者的不滿。這一類持續多年的不正常現象終于導致了2009年的發行制度改革，此次改革分為兩個階段，第一階段意在突出市場化改革方向，淡化行政指導，更好地發揮詢價機制作用，為新股確定合理發行價格，降低新股上市溢價率。此次改革的最大受益者應是發行人群體，因為發行價格的提高實質上降低了發行人的籌資成本，并在一定程度上抑制了新股溢價率，但其后形成的“高發行價格，高市盈率和高超募資金”的“三高現象”，也始終爭議不斷。2010年11月開啟的第二階段改革，是在第一階段的基礎上進一步細化了各個發行環節的規范性要求，擴大了詢價對象范圍，完善回撥機制和中止發行機制。二個階段的改革淡化了監管機構對發行價格、網上網下配售比例等關鍵指標的行政性指導，但過于細化的發行規則在一定程度上代替了中介機構的誠信和勤勉工作，實際上并未降低監管機構對新股發行的參與度，反而限制了承銷商和投資者的選擇權，強化了監管機構在發行市場中的管理者責任。
　　另一方面，新股發行的審核程序并未有根本性改變，投入其中的監管資源持續增加。據統計，2011年A股市場共發行新股270余只，平均每位主板市場發審委委員經手的IPO公司達42家，如果算上未通過審核的擬上市公司，這個數字會更多。目前仍有超過500家企業在排隊上市，現有的發行審核體制能否保證高質量地完成與之相關的大量審核工作，值得探討。而且隨著多層次資本市場的逐步完善，新上市公司的數量還有可能繼續增加，按照現行體制，這要求有更多、更復雜的審核程序和監管資源。
　　監管機構投入大量精力設計和執行的監管規則，為什么不易得到參與各方的一致認可？在筆者看來，這本就不是監管者應當完成的任務。滬深股市參與者對于行政權力的信任和依賴，來源于股市建立之初就已形成的“官辦市場思維”。在這樣的市場中，監管機構能充當大部分交易的搓和者和爭議的調解人，很容易獲得交易（爭議）雙方的信任。隨著滬深股市發展水平的迅速提高，市場參與者的利益訴求日益多元化，各方議價能力持續增強，相當一部分市場爭議僅靠行政指導或者監管規則已難以解決，市場需要建立適合自身特點的爭端解決機制。依靠這一機制，市場參與者能自發交易，解決爭議并達成和解，而不需要更多公權力介入。以新股發行為例，其實質是發行人希望以合適的價格將股份賣給潛在的投資者，投資者則希望以合理的代價投資值得投資的股票。由于信息不透明和搜尋成本的存在，雙方為了達成交易需要找到第三方協調人。這個協調人在我國一般是證券承銷商，監管機構的作用是保證信息公開和查處違規及侵權行為，正常情況下并不需要過多地參與交易過程，也不需要協調買賣雙方的利益分配，因為交易雙方會通過由承銷商主持的協商機制解決交易中的分歧。
　　大量的理論研究和實踐證明，監管機構在新股發行過程中的主要作用應是保護投資者。因為投資者是新股發行的出資人，而同發行人和承銷商相比，他們處于信息劣勢。如果投資者的權力不能得到很好保護，他們可能會選擇退出交易，那發行人就不能籌集到所需資金，或者將面對高昂的籌資成本。投資者保護主要包含三個方面：即保護投資者的財產權、知情權和提供行權便利。保護投資者的財產權，是要求監管機構保護投資者的財產權利不受侵犯，及時查處欺詐交易、挪用客戶資金等違法行為，保障投資者財產安全。保護投資者的知情權，是指要確保投資者及時了解其應了解的有關新股發行的信息，特別是與發行人有關的信息，市場詢價信息和承銷商的操作信息等等。提供行權便利，是為投資者行使上述權利及與之有關的訴訟、追索和索賠權提供便利，如提供必要的法律援助和經濟援助。由此可見，下一步的新股發行改革，監管機構應考慮突出與投資者保護相關的內容，逐步淡化實質性審核程序，重視信息披露監管，加強對發行人和承銷商違規行為的查處，為最終實現新股發行市場化目標創造良好條件。