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    1. 金融創新:先固本后跑步
      2012-02-21   作者:楊國英  來源:國際金融報
       
      【字號
        金融創新步伐正顯著加快,繼國債期貨仿真交易2月13日啟動、上海股交中心(柜臺交易)2月15日正式開市后,坊間盛傳高收益債(垃圾債)的發行亦已擬訂上報,可能在近期予以公開發布。
        對于創新嚴重不足的中國金融而言,加快金融創新、優化金融資源配置顯然相當必要。以上述金融舉措為例:啟動國債期貨不僅可以為債券市場提供風險對沖機制,還有助于推動利率市場化;上海股權托管交易中心開市不僅可以拓寬小微企業的融資通道,還有利于健全上海國際金融中心的功能;而垃圾債的發行則不僅可以更大幅度地增加中小企業直接融資,更有利于倒逼民間金融進入有序通道。
        但是,金融創新個體的合理性,并非說明金融創新整體的有效性。這亦如一家工廠各生產線的技術創新,不等于這家工廠整體生產力的必然提高。
        回顧我國多元化資本市場改革20多年來,金融創新曾一度興盛,但在短期耀目之后,大部分或黯然退出、或蹉跎至今。以1990年底分別成立的滬深兩市為例,在A股運營的23年中,不僅其“熊多牛少”走勢與中國經濟的高速發展嚴重不匹配,而且在近10年間竟然奇跡般地“輪回”。雖然,在A股市場逾20年的發展過程中,陸續增加了中小企業板、創業板、新三板,以及規避股票投資風險的股指期貨,但是以實際成效而論,可謂“掛一漏萬”。A股市場的此種窘境,固然存在發行、監管、分紅以及退出等種種因素,但此種窘境的形成,是否與國有股占主導的銀行業為持續獲取壟斷利差收益,有意通過證券管理層的相對不作為,從而抑制A股市場的直接融資功能存在關聯呢?
        時過境遷,之于當下而言,我們不可否認,金融市場分門別類的監管已經取得大幅進步,匯率自由化、利率市場化等要素改革亦已取得一定的進展。但是,這并不表明我國當下加速進行的金融創新,其前提已經完全具備、其利一定會大于弊。
        金融創新必先“固本”,而后再言加速創新。而就固本而言,不應僅是橫向的現有金融產品,更應之于縱向的整體金融機制。
        以橫向的現有金融產品而論,當下不僅要對A股市場的發行、分紅、以及退出機制進行深化改革,真正讓證券市場從“融資市”變為“投資市”;還要在柜臺交易(OTC)大力發展的同時,加強類似A股市場治理的制度化建設,優化坐市商制度,以及將柜臺交易區域阻隔提升至證監會的統一治理。此外,當下已然重啟仿真交易的國債期貨,在接受上世紀90年代中期“3·27”事件導致市場關停教訓的同時,更應大力加強其信息披露、交易制度的完善,以及優化基于國債本身的發行、承銷制度。
        再以縱向的整體金融機制而論,首先必須打破利差壟斷格局,真正推進利率市場化改革。因為,在利差壟斷之下,一方面銀行業過度賺取暴利持續弱化實體經濟活力,且其在存準金、資本充足率的壓力之下,還將通過A股市場汲取資金從而持續壓制實體經濟直接融資通道。其次應加快匯率形成機制的改革,在嚴防熱錢出入的同時,必須有序放大對匯率波動的容忍度。再次我國貨幣政策的調控工具,應從存準金率、公開市場操作等數量型工具,逐步向利率、匯率等價格型工具轉變,從而通過貨幣價格更大幅度地優化金融資源的配置。此外,我國貨幣政策應盡快從配合經濟增長為主,變為以物價穩定為惟一的恒定目標,從而減少行政投資沖動,提高各種要素資源之于整個市場主體的配置效率。
        金融創新應先“固本”,方可加速金融創新力度。如反向而行之,則內有我國資本市場多元化20多年來的弊端叢生為例,外有當下仍在持續的歐美債務危機慘狀為鑒。
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