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    1. 新股發(fā)行上市存在的主要問題
      2012-02-08   作者:林采宜  來源:第一財經(jīng)日報
       
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        從2005年1月1日開始,我國新股上市采取網(wǎng)下詢價配售和網(wǎng)上申購相結(jié)合的類市場化發(fā)行機制。這里所謂的“類市場化”主要指上市審批的核準(zhǔn)制和定價機制的市場化。
        當(dāng)前階段,新股發(fā)行上市主要存在的問題可分為兩類,一是制度方面的問題,二是操作層面的問題。
        就制度層面而言,上市發(fā)行核準(zhǔn)制是問題的關(guān)鍵。自從1992年證監(jiān)會成立到現(xiàn)在,我國證券市場的新股發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個階段。與審批制相比,核準(zhǔn)制雖然引入了券商這一執(zhí)行發(fā)行規(guī)則的中介機構(gòu),但本質(zhì)上它仍然是一種帶有較強行政色彩的股票發(fā)行管理制度。政府部門和監(jiān)管機構(gòu)依然高度集中管理證券發(fā)行事項,并擁有公司能否上市融資的最終核準(zhǔn)權(quán)。
        目前發(fā)審機制對新股上市主要帶來以下幾個問題:
        1.過度包裝。在核準(zhǔn)制度下,擬上市公司對自己最終能否實現(xiàn)上市目的并無把握。為達到上市目的,除了將希望寄托于針對監(jiān)管機構(gòu)的各種公關(guān)力量上之外,往往對擬上市資產(chǎn)進行充分“包裝”,以調(diào)優(yōu)財務(wù)數(shù)據(jù),盡可能降低無法通過發(fā)審會的風(fēng)險。這種過度包裝容易使一些業(yè)績平庸甚至存在發(fā)展隱憂的資產(chǎn)風(fēng)險被低估,導(dǎo)致其上市定價背離其真實估值,傷害投資人利益。
        2.利益合謀。發(fā)行人和中介機構(gòu)通過利益合謀,超額募資。在核準(zhǔn)制度下,上市資格是一種稀缺資源,一級市場普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象。在新股發(fā)行的過程中,發(fā)行人和承銷商都希望能夠超額募資,承銷商從新股超募發(fā)行的高額承銷費提成中漁利,發(fā)行人和私募機構(gòu)則在新股上市后以高價套現(xiàn)。因此,股票發(fā)行企業(yè)、券商和線下參與配售的私募機構(gòu)投資人容易形成利益合謀,通過各種手段實現(xiàn)超額發(fā)售。
        3.一級市場定價畸高。監(jiān)管機構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”。投資者在政府機構(gòu)的發(fā)審機制背書下,往往低估投資風(fēng)險,因此,國內(nèi)的一級市場股票發(fā)行相對容易。此外,相關(guān)法律尚無明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對新股發(fā)行所需要承擔(dān)的法律責(zé)任,保薦機構(gòu)的問責(zé)缺失。在巨大的經(jīng)濟利益面前,中介機構(gòu)往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價格,并操縱新股詢價過程。
        4.權(quán)力尋租。在核準(zhǔn)制度下,發(fā)行額度采用計劃管理方式,上市意味著“獲利”,股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象。一些發(fā)行人和中介機構(gòu)為了謀取上市所帶來的利益,通過虛假“包裝”,騙取發(fā)行上市資格,影響了市場的公正。
        就操作層面而言,網(wǎng)下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制,及其他發(fā)行輔助機制都有待進一步完善。
        首先,網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報價隨意。根據(jù)證監(jiān)會2006年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》規(guī)定:“公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的,配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的20%,公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的,配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的50%。”目前中小板和創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下配售比例一般不足兩成。網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報價人缺乏價格敏感性,在詢價過程中隨意報價。
        其次,新股詢價過程存在缺陷。在當(dāng)前的詢價機制下,報價高于最終定價的詢價機構(gòu)方獲得網(wǎng)下配售資格。由于新股上市過程中存在供給管制,一些詢價機構(gòu)出于博弈考慮,往往會報出較高的價格以避免出局。
        第三,股票回撥機制及“綠鞋期權(quán)”等其他發(fā)行輔助機制不夠成熟。中國的新股發(fā)行市場采用的是網(wǎng)下詢價配售和網(wǎng)上申購相結(jié)合的機制,但是股票回撥機制卻有待完善。當(dāng)網(wǎng)上申購需求明顯超額的時候,網(wǎng)下少有股票撥入網(wǎng)上申購,以滿足公開認購者的需求,反之,當(dāng)價格偏高,網(wǎng)上認購不足時,也沒有相應(yīng)的回撥機制,將其部分股票撥入網(wǎng)下,配售給戰(zhàn)略投資者。另外,中國的新股市場還缺乏像“綠鞋期權(quán)”這樣的制度設(shè)計來調(diào)節(jié)新股發(fā)行的供求關(guān)系。
        總而言之,新股發(fā)行和定價中存在的諸多問題,從現(xiàn)象上看,是現(xiàn)有機制在諸多環(huán)節(jié)上存在缺陷和不足,不能適應(yīng)發(fā)行市場的發(fā)展;而從根源上看,在于當(dāng)前的新股發(fā)行制度未徹底實行市場化。因此,徹底放開上市資格的供給管制,從核準(zhǔn)制向注冊制、備案制過渡,才是推動新股發(fā)行市場健康發(fā)展的根本出路。
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