目前，業(yè)內(nèi)人士對(duì)我國地方政府償債能力保持著信心，這一樂觀判斷理由有三：一是債務(wù)率和負(fù)債率低于世界平均水平和發(fā)達(dá)國家的水平；二是地方政府掌握的資產(chǎn)或投資的項(xiàng)目能夠?yàn)閮攤�建立“雙保險(xiǎn)”，即使籌集資金所投項(xiàng)目現(xiàn)金流斷裂，地方變賣國有資產(chǎn)也能夠提供第二還款來源；三是即便地方債務(wù)違約，從維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的大局出發(fā)，強(qiáng)大的國家信用也會(huì)為其買單。
　　不可否認(rèn)，事情是很難走到債務(wù)違約進(jìn)行剩余資產(chǎn)清算這一步，但信用經(jīng)濟(jì)是預(yù)期經(jīng)濟(jì)，我們要尊重信用經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈的規(guī)律。一般來說，地方政府過度舉債、償債能力下降或流動(dòng)性不足等問題暴露，最先體現(xiàn)在市場上的是本幣貶值、股價(jià)跳水，嚴(yán)重的話出現(xiàn)資本外流、信用收縮、銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化和經(jīng)濟(jì)下滑。這對(duì)于當(dāng)前處于高負(fù)債運(yùn)行的我國地方政府來說更值得重視。
　　我國地方政府進(jìn)入高負(fù)債運(yùn)營階段似乎是一夜之間的事，為項(xiàng)目投資建設(shè)以貫徹?cái)U(kuò)大內(nèi)需精神，以各類融資平臺(tái)為載體，地方債務(wù)從2008年底的5萬億增加到2009年的9萬億，即使國家在2010年控制基礎(chǔ)設(shè)施投資，地方債務(wù)仍然慣性地增長了19%，存量債務(wù)規(guī)模達(dá)到10.7萬億，占同期全國GDP的比重達(dá)到27%，債務(wù)率（債務(wù)本息/可支配收入）超過了150%。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，在高負(fù)債信用經(jīng)濟(jì)下，地方債務(wù)最大風(fēng)險(xiǎn)不是信用風(fēng)險(xiǎn)，而是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性出問題之后的再融資風(fēng)險(xiǎn)，這才是我國地方政府債務(wù)值得擔(dān)憂的地方。
　　之所以擔(dān)憂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要源自市場對(duì)于地方債務(wù)規(guī)模可能被低估而償債能力可能被高估的預(yù)期。就前者而言，不僅國際與國內(nèi)對(duì)于地方債務(wù)規(guī)模的估算結(jié)果不同，就連國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)銀監(jiān)會(huì)和審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也不一致。出現(xiàn)這樣的結(jié)果，主要原因在于2009年擴(kuò)大內(nèi)需時(shí)的貨幣財(cái)政政策較為寬松，地方財(cái)政軟約束，造成舉債主體多元化和過度杠桿化，舉債鏈條從國家舉債一直延伸到鄉(xiāng)級(jí)政府舉債，從各級(jí)政府部門舉債到國有企事業(yè)單位舉債。
　　如果按照上世紀(jì)90年代對(duì)于地方政府、國有企業(yè)和銀行債務(wù)違約處理的方法，或按照2011年地方政府對(duì)于部分融資平臺(tái)（例如2011年的“滇公路”和“申紅”案例）債務(wù)違約的處理來看，政府直接信用及其衍生信用（即地方政府、事業(yè)單位、融資平臺(tái)、鐵路交通部門和其他國有企業(yè)借用的政府信用）是一體的，違約后均直接或間接通過政府來買單，也就是說，如果將隱性債務(wù)和或有債務(wù)計(jì)算在內(nèi)，實(shí)際規(guī)模將超過2011年6月份審計(jì)署披露的10.7萬億。而地方可用于償債的收入包括本級(jí)預(yù)算收入、上級(jí)轉(zhuǎn)移支付和稅收返還以及預(yù)算外收入，不應(yīng)該包含債務(wù)融資和上年結(jié)余。但很多機(jī)構(gòu)在測算時(shí)將債務(wù)融資和上年結(jié)余也計(jì)算在內(nèi)，高估了償債能力。另外，占地方可支配收入1/4的預(yù)算外收入（主要是以土地出讓收入為主的基金收入）還沒有真正納入透明的規(guī)范化管理，且變動(dòng)幅度大和可持續(xù)性比較差，未來能有多少拿來償債的前景并不看好。
　　再融資風(fēng)險(xiǎn)是地方債務(wù)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。2012年和2013年是債務(wù)到期集中的年份，到期債務(wù)有5萬億，接近債務(wù)總額的50%。信用經(jīng)濟(jì)下，市場對(duì)償債能力信心首先是建立在實(shí)體項(xiàng)目自身能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，即第一還款來源上。由于地方政府籌資大多為中短期，建設(shè)的項(xiàng)目卻大多為基礎(chǔ)設(shè)施，回報(bào)期在5-10年，因此只能依賴第二還款來償還，即地方的可支配收入。而且從上述地方可支配收入的幾個(gè)來源看，可持續(xù)性也難以為繼。
　　先看地方預(yù)算收入，由于經(jīng)濟(jì)增速回落，結(jié)構(gòu)性減稅政策的實(shí)施，新的收入來源（如資源稅和房產(chǎn)稅）還沒有推出，未來1-2年地方預(yù)算收入難有增加；再看轉(zhuǎn)移支付和稅收返還，盡管2011年中央財(cái)政收入超過了創(chuàng)紀(jì)錄的10萬億元，但2012年穩(wěn)增長的主角是積極的財(cái)政政策，包括保障房、水利建設(shè)、新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的投入將會(huì)增加，中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付和稅收返還也不可能增加。最后看預(yù)算外收入，以土地出讓金為主要內(nèi)容的預(yù)算外收入一直是彌補(bǔ)收支缺口和支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要抓手，但2011年土地出讓金下滑20%左右已成定局，且房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松和今年國土資源部從嚴(yán)投放建設(shè)用地的背景下，不僅未來1-2年土地出讓金再也不可能達(dá)到2010年創(chuàng)紀(jì)錄的3萬億元，而且在2011年的基礎(chǔ)上下降是大概率事件。
　　靠后續(xù)貸款來維持流動(dòng)性難度也很大，從2012年起，銀監(jiān)會(huì)規(guī)定對(duì)融資平臺(tái)的新增貸款僅限于保障房，其他建設(shè)項(xiàng)目貸款一律停止。而且，銀監(jiān)會(huì)2010年發(fā)布的“三個(gè)辦法一個(gè)指引”中的《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》明確禁止流動(dòng)資金貸款用于項(xiàng)目建設(shè)，2011年又要求銀行的融資平臺(tái)貸款“不得新增、不得展期、不得借新還舊”。地方政府債務(wù)80%都來自于銀行貸款，債券發(fā)行也主要是銀行承購，這對(duì)于目前地方債務(wù)依賴展期和借新還舊來維持是很大的打擊。同時(shí)，地方政府債務(wù)償還出現(xiàn)問題將惡化銀行貸款質(zhì)量，銀行放貸意愿將進(jìn)一步下降，未來寄希望于擴(kuò)大地方試點(diǎn)債券發(fā)行地域范圍的行動(dòng)也將難以付諸實(shí)施了。
　　盡管地方債務(wù)違約可能性小，但是上述潛在問題不容忽視。目前開展的地方政府債務(wù)瘦身和去杠桿是一個(gè)好的開端，對(duì)于出現(xiàn)的問題，采取減持地方所有的上市公司股份和盤活地方國有資產(chǎn)一定能夠解決，但從長遠(yuǎn)看，消除地方政府的開支沖動(dòng)關(guān)鍵還在于建立服務(wù)型政府。