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    1. 化解風險與防通脹平衡考驗貨幣政策
      2012-01-04   作者:胡月曉(上海證券)  來源:證券時報
       
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        金融風險到了集中釋放期

        從發生領域角度,當前中國金融(銀行)體系存在著三大風險:影子銀行風險、表外項目風險、地方融資平臺債務風險。三大風險在2012年將集中釋放,給中國金融體系造成了極大壓力。
        影子銀行體系或面臨收縮,民間拆借風險暴露。當前中國影子銀行體系的發展,僅是貨幣快速擴張后收縮的階段性現象。貨幣緊縮造成了信用環境和宏觀經濟環境的變化,具有融資優勢的企業在縮小主業經營規模的同時,自然有將經營資金轉為借貸資金生利的自利動機;同時,在貨幣政策轉向時期,借貸資本的收益率上升,而經營資本的收益前景下降,這吸引了更多的企業收縮原有戰線,而轉向金融放貸。未來宏觀經濟環境的變化前景,決定著中國“影子銀行”體系的發展方向。伴隨著貨幣政策正常化,以及中國經濟面臨逐漸走出金融危機影響,宏觀經濟環境和微觀企業經營前景終將改善,屆時中國的“影子銀行”體系將會面臨收縮趨勢。金融畢竟是經營風險的專業經營機構,需要專門的知識、經驗和技術。憑借在傳統信用領域融資優勢的國有企業,從事資金拆借活動,從國民經濟運行的角度看,必然是低效率的,也放大了全社會的金融風險。“影子銀行”體系收縮,很有可能伴隨著大量影子金融機構(參與借貸機構)倒閉的現象。
        房地產泡沫破裂侵蝕銀行資產質量。在房地產價格大幅下降情況下(超過25%的下降),即使銀行能夠維持正常經營,銀行的財務狀況也會受到較大程度侵蝕。房地產行業貸款已成為銀行最大的貸款行業之一。當前我國房地產相關貸款占中國銀行體系貸款總額約20%,較香港和美國低;但間接敞口較高,如中國的貸款條款很大程度依賴抵押品,在五大行中,有30-45%的貸款是由以房地產為主的抵押品擔保支持;如果房地產價格回調,將降低抵押品價值,在違約出現時削弱貸款收回價值。此外,地方政府通過土地出讓和補貼來支持“地方政府融資平臺”的能力很大程度取決于房地產市場的表現。
        銀行表外風險敞口擴大。即使在信貸控制非常寬松的2009年,為滿足監管標準的需要,銀行的表外活動迅速擴張,從非傳統渠道獲得的信貸等融資數量不斷增長。商業銀行的表外項目包括標準的、已披露的表外項目——如交易性的承兌匯票、信用證、各種或有負債(擔保、保理承諾)以及借助信托等其它中介機構進行的委托業務(委托貸款、資產托管等);還包括大量未披露的、借助新渠道進行的各種經營活動——非正式的資產證券化和理財業務。表外活動的日益增多,集中體現為社會融資規模的快速增長。表外業務的大發展,意味著近幾年中國“脫媒”現象也得到了大發展,從而使得信貸創造信用貨幣功能,在整個宏觀經濟和全社會流動性創造中的作用下降。
        地方融資平臺債務正常周轉面臨考驗。2012年,2011年周轉到2012年債務加上當年到期債務,當年總到期債務本金達35987.63億元,1/3本金支付將達11875.92億元,加上利息支付,當年地方政府的資金需求達18338.41億,即使扣除上年結余的自有資金2000多億,仍需籌資1.6萬億左右。2012年將是保障房建設的資金撥付高峰期,地方政府的保障房資金需求將超過2011年的5000億水平。作為政府籌資的最重要來源,2012年的土地拍賣收入將在2011年的基礎上,再下降到1.6萬億左右。如果沒有新的融資渠道,2012年政府顯然將入不敷出,資金缺口或達5000億-1萬億。
        如果土地出讓金的下降趨勢延續, 2012年后地方政府債務還款壓力都將成倍放大,總體上每年政府籌資缺口將達1萬億左右;加上保障房建設資金的集中償付,屆時地方政府債務危機爆發的風險將極大上升。

        保持物價穩定難度不小

        2011年7月后,中國CPI持續回落。從價格變動趨勢看,中國的價格走勢已開始現回落態勢。但是,我們認為,在導致本輪價格上漲的因素一個都沒有消除前,就此判斷未來價格風險將消除還為時過早。
        首先,實體領域的流動性充裕狀況仍然存在。從貨幣存量角度,中國實體經濟體系顯然已是貨幣深化過度,當前的貨幣回收壓力不在于增速控制,而是降低貨幣深化指標。
        其次,農副產品供給的高波動性,有可能使食品重新成為價格推手。從新世紀以來的經驗看,中國食品類項目價格波動幅度是整體項目價格波動幅度的2-3倍。在貨幣充裕程度仍然比較高的情況下,供給的波動很可能再次推動價格暴漲。
        第三,經濟轉型下的價格長期上漲趨勢。推進經濟轉型,實現經濟增長模式轉變,是我國經濟發展 “十二五”規劃的目標。勞動力供求關系的改變,提高了勞動力的價格水平,提高了全社會商品生產的成本。另一方面,“十二五”規劃對居民收入增長提出了具體的量化目標,居民收入增長,從需求角度拉升了價格水平。
        2012年同時也存在通貨緊縮風險。短期看,受食品價格高波動性影響,以及總需求水平的下降,價格上漲壓力不大。銀行業信貸泡沫的消除,以及金融領域風險上升導致的金融業“去杠桿化”,貨幣增長會持續偏緊局面。因此,2012年的通貨膨脹控制有可能矯枉過正,價格持續下降導致通貨緊縮重現。
        維持貨幣政策的偏緊環境,促使經濟主體轉型,這是中國當前經濟轉型的客觀政策環境要求,治理通貨膨脹也需要我們繼續收縮流動性。然而,化解三大泡沫風險(信貸、房地產和影子銀行)又要求保持適度寬松的流動性,這與治理通脹和轉型之間產生矛盾,這對2012年的貨幣政策騰挪提出了更高要求。

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